Дмитрий Сологуб: Нужно отходить от любимой национальной игры с прогнозированием курса гривны

О ценах, кредитах и росте экономики

Позволит ли замедление инфляции до 5%, о чем шла речь в меморандуме НБУ с Кабмином, обеспечить в следующие пять лет экономический рост в 40%, о котором говорит премьер-министр Алексей Гончарук? Насколько это реальная задача?

Теоретически такой рост экономики согласуется с нашей инфляционной целью в 5%, которую, по нашим прогнозам, мы достигнем в следующем году.

Инфляционные ожидания уже постепенно снижаются. По итогам 9 месяцев 2019 года, по последним данным Госстата, инфляция в годовом измерении замедлилась до 7,5%.

Наш прогноз на конец года – ее снижение до 6,3%. Это произойдет за счет, прежде всего, эффекта статистической базы: в 4 квартале этого года, в отличие от прошлого, в наших прогнозах не закладывается рост тарифов для населения.

Что такое низкая инфляция? Это фундамент для устойчивого роста экономики. Нет ни одной страны в мире, которая имела бы стабильный экономический рост при высоких темпах инфляции.

С другой стороны, рост экономики в 40% за 5 лет – очень амбициозная цель. Что нужно сделать, чтобы обеспечить рост на 7% в год? За счет потребления этого не достичь. Драйвером должны быть инвестиции. У нас, например, отношение доли инвестиций к ВВП составляет 17-18%. А в других странах с темпами роста ВВП выше 5% соотношение доли инвестиций к ВВП достигает 25-30%. То есть темпы роста инвестиций нужно обеспечивать на уровне 20% в год. А для этого нужны структурные реформы.

Премьер-министр говорит, что одним из драйверов экономического роста должно стать кредитование. И ставит еще одну амбициозную цель – снизить стоимость займов в Украине до 12-13% уже в 2020 году. Достижима ли эта цель?

Экономика – это комплексная система. И кредитование – это не только вопрос процентных ставок. Представим, учетная ставка НБУ сейчас снижена до 3%. Вы думаете, банки начнут выдавать кредиты по 8%? Нет, конечно.

Проблема кредитования состоит из нескольких аспектов. И цена ресурса – один из них. В июле мы начали публиковать прогноз учетной ставки, согласно которому в ближайшие годы она снизится до 8-9%. При условии выхода на годовые темпы инфляции в 5% это вполне реально. Но одного лишь снижения учетной ставки НБУ недостаточно для снижения ставок по кредитам до 12-13%.

Помимо цены, еще один важный вопрос – это риски, связанные с кредитованием. Ключевым фактором остается реформа судебной системы. Потому что вопросы с защитой прав собственности, прав кредиторов мешают развитию кредитования.

Многие компании банально не платят по кредитам. И можно было бы использовать популярные в мире механизмы по решению таких проблем, например, реструктуризацию, разделение компаний и т.д. Но эти меры блокируются из-за слабой судебной системы и политики бизнес-связей.

В результате долги таких предприятий висят мертвым грузом: они не могут получить новых кредитов, так как числятся плохими должниками в кредитном реестре, а банки заняты расчисткой своих балансов и боятся выдавать новые займы. Все это тянет кредитование на дно.

В то же время, если смотреть на динамику кредитования, мы специально выделяем сегмент компаний, которые нормально обслуживали кредиты. Здесь кредитный портфель банков растет на 25%. К сожалению, эти компании составляют небольшую часть экономики.

Конечно, если мы сохраним дезинфляционный тренд, кредитные ставки действительно будут снижаться, но именно реформа судебной системы и детенизация экономики придадут этому необходимый импульс.

Учетная ставка в прошлом году росла, в этом снижается. Вы видите ее реальное влияние на ставки банков?

Корреляция есть, но есть также проблема инерции мышления. Банки могут быть не уверены в том, насколько эта тенденция длительна. Мы показываем, что ставки будут снижаться, но рынок относится к этому осторожно. Поэтому банки не спешат снижать ставки. Это нормальная ситуация, так как мы еще не достигли нашей инфляционной цели, и доверие к нашим действиям находится в процессе формирования.

Надо понимать, что в банковской системе есть родовая травма кризисов. В первую очередь это страх, связанный с отсутствием ликвидности. Они опасаются: снизим сейчас ставку, ликвидность пропадет, а вдруг наступит новый кризис. Нужно время, чтобы этот страх вылечить. Постепенно банки должны понять, что все меняется. Тем более, с ликвидностью сейчас проблем нет.

Еще один фактор, почему не видим большой реакции банков в виде изменения ставок – структурный. Дело в том, что сегодня госбанки являются маркет-мейкерами. Они занимают большую долю на рынке, прежде всего в розничном сегменте, и остальные финучреждения ориентируются на них. Соответственно, от их процентной политики зависит процентная политика всей банковской системы. И это тормозит снижение ставок в экономике.

Госбанки должны научиться работать по принципу: главная задача – прибыльность, а не получение, скажем, дополнительного капитала из государственного бюджета. И пока поведение госбанков не станет рыночным, структурная проблема сохранится. Хорошо, что ситуация не законсервирована и сейчас понемногу меняется.

Какие у вас прогнозы по ценам на мировых рынках? В каких отраслях украинские экспортеры находятся в выигрышном положении, а где испытывают проблемы?

Ситуация интересная. Если говорить о финансовых рынках и глобальной экономике, то не вижу предвестников серьезного кризиса. Говорят, что может быть рецессия. Да, может. Это стандартный экономический цикл.

Но ситуация внутри Украины выглядит в целом лучше, чем общемировая. Рост ВВП во втором квартале ускорился до 4,6%. В этом году в гривневые облигации правительства иностранные инвесторы вложили около 4 млрд долларов. Минфину удалось существенно снизить стоимость внешних заимствований по еврооблигациям.

Если анализировать тренды импортных и экспортных цен, то не скажешь, что нам повезло с ценовой конъюнктурой на мировых рынках. Да, нам способствует динамика цен на импортные товары – нефть и газ. Но цены на экспортируемые нами продовольственные товары, скажем, кукурузу и пшеницу, тоже невысокие.

Потенциал ухудшения ценовой конъюнктуры для Украины сильно ограничен. Хотя многое будет зависеть от мировой экономики, которая находится в состоянии неопределенности. Многие центробанкиры признаются, что не понимают, как в свою политику включать такие параметры, как торговые войны или Brexit. У них есть хорошие макроэкономические модели, но как учесть в них такие факторы, они не знают.

Условно возьмем супернегативный сценарий: если торговая война зайдет далеко и это сильно обрежет темпы экономического роста в Китае, понятно, что ситуация серьезно повлияет на мировые цены на товарных рынках. Но пока Китай искусно лавирует.

С одной стороны, они стараются действовать так, чтобы торговая война не сильно повлияла на внутреннее производство. С другой, пытаются убирать "пузыри" на внутренних рынках. И если говорить о постепенном замедлении китайской экономики с 7% до 5%, то в этих условиях его влияние на мировые цены будет плавным.

Об инвесторах и МВФ

Когда нерезиденты активно заводили валюту и покупали ОВГЗ, приходилось слышать мнение, что НБУ мог бы больше выкупать долларов с рынка, не давая гривне сильно укрепляться. Как вы считаете, нужно ли было больше покупать или того, что НБУ купил, достаточно?

Не устаю говорить об основных принципах нашей валютной политики. Первое – мы не фиксируем курс на определенном уровне. Второе – курс должен соответствовать фундаментальным экономическим параметрам.

Как экономисты понимают, что курс соответствует параметрам? Они смотрят, сбалансирована ли экономика. Это платежный баланс, текущий счет. Простой пример. У нас курс был 8 гривен/доллар, а дефицит текущего счета был около 9% к ВВП. То есть мы много импортировали и покрывали эту "дыру" за счет получения краткосрочного финансирования. Причем основной рост текущего дефицита происходил за счет роста потребительского импорта. Все это указывало на кризисное состояние экономики.

Когда мы смотрим на экономику сейчас, видим, что курс укрепляется. А что с платежным балансом? А текущий счет наоборот улучшается. Почему? Идет рост объемов экспорта. Причем это происходит не только за счет хорошего урожая. А хороший урожай у нас не потому, что погодные условия какие-то особенные. В Украине стабильно растет урожайность основных культур и это отражает рост производительности в агросекторе.

В итоге номинальная ценовая конкурентоспособность экспорта вроде ухудшается, потому что курс гривны укрепляется. Но рост производительности компенсирует курсовой эффект, и в результате текущий счет торгового баланса не ухудшается.

За 8 месяцев 2019 года дефицит торговли товарами и услугами составил 7,2 млрд долларов, в аналогичном периоде прошлого года – 6,5 млрд долларов. Теперь убираем эффект евроблях – это полмиллиарда долларов. Это то, что когда-то купили и завезли, а в платежном балансе отразилось только в этом году. То есть если эту цифру убрать, то статистика почти не изменилась, по сравнению с прошлым годом.

С платежным балансом разобрались – там мы проблем не видим. Теперь вернемся к вопросу, стоило ли выкупать больше валюты с рынка. Хочу еще раз отметить, НБУ не фиксирует курс и не идет против рыночных тенденций. Есть две основные цели интервенций. Первая – пополнение резервов. Вторая – сглаживание существенных колебаний. В этом году мы выкупили с рынка уже 3,8 млрд долларов. При этом рыночным тенденциям не препятствовали, и курс укреплялся, так как предложение валюты было больше, чем спрос.

Сейчас наши международные резервы колеблются в пределах 21-22 млрд долларов. Это позволяет нам чувствовать себя спокойно, мы можем спокойно сглаживать кратковременные колебания. Например, на минувшей неделе мы продали 200 млн долларов, чтобы сбалансировать спрос-предложение. Ситуация успокоилась, мы начали откупать валюту.

Через неделю в Вашингтоне будет ежегодное собрание Всемирного банка и МВФ. Анонсировали, что там будет украинская делегация. Ожидаете ли вы позитивные новости оттуда? Возможно, будут сдвиги по переговорам?

Это, скорее, вопрос к МВФ. Со стороны Нацбанка никаких проблем нет. Мы выполняем свои обязательства по консистентной монетарной политике, таргетированию инфляции, реформе финансовой системы. У МВФ есть другие вопросы, не связанные с полномочиями НБУ, но это уже вопрос переговоров в Вашингтоне.

Гончарук говорил, что правительство рассчитывает договориться о новой программе до конца года. Есть ли необходимость с украинской стороны поторопиться и убедить МВФ подписать программу раньше, чтобы, скажем, успеть договориться о кредитах, например, от Всемирного банка или разместить еврооблигации?

Из публичных заявлений заметно, что правительство и президент уделяют достаточно много внимания программе МВФ, для них это важный фактор, они на это рассчитывают. Как по мне, это не только краткосрочный вопрос и не только вопрос денег. Учитывая положительные тенденции в экономике и приход нерезидентов, ситуация с финансированием выглядит неплохо.

Но важный фактор, о чем мы говорили, – это ускорение роста экономики. Мы хотим, чтобы у нас инвестиции росли по 20% в год. А инвесторы уверены в стране тогда, когда есть программа МВФ, особенно в стране с плохой историей с точки зрения экономической политики.

Достижение договоренности с МВФ ложится не в канву, что нам срочно нужны деньги, а в то, что мы таким образом создаем положительный стимул для инвесторов работать с экономикой Украины, посылаем им правильный сигнал. Мне кажется, у правительства такая же логика, речь не идет о закрытии каких-то краткосрочных дыр.

Есть ли смысл правительству выходить с размещением еврооблигаций, не договорившись о новой программе с МВФ?

Не хотел бы расписываться за правительство. Но управление ликвидностью и работа с внешним финансированием у них поставлены на хорошем уровне. Вспомните начало этого года. Было много криков, что Украина не переживет 2019-й год вообще из-за больших выплат по внешним долгам. А по факту мы не получили ни одного транша от МВФ, но не испытали никаких проблем с финансированием.

Это не значит, что так будет дальше и не значит, что с МВФ не надо договариваться. Это как в анекдоте: "Можно ли прожить без МВФ? Можно. Но что это будет за жизнь".

Пример этого года показывает, что при хорошей экономической ситуации, при стабильной политической ситуации, при нормальной работе Минфина с источниками заимствований, проблем быть не должно. Минфин начал привлекать инвесторов в ОВГЗ на длительные сроки, и им решать, как они видят ситуацию.

О курсе гривны и госбюджете

Население боится валютных колебаний, часто это сопровождается паникой, когда люди забирают вклады в банках и скупают валюту. Есть ли у Нацбанка какая-то стратегия реагирования на информационные поводы? Условно, завтра суд, ПриватБанк возвращают Коломойскому, население в панике. Как вы будете действовать?

У нас прозрачная коммуникационная политика, мы комментируем все важные вопросы. Когда ПриватБанк национализировали, ситуация тоже была напряженная, вкладчики волновались, но наша совместная коммуникация с правительством помогла пройти этот период без потрясений для экономики. Поэтому у нас есть большой опыт реагирования на кризисные события. Наготове всегда есть вербальные и невербальные интервенции.

Гасить панические атаки, в том числе на валютном рынке, вам удается?

Давайте посмотрим, что произошло на прошлой неделе. Кто-то решил, что дешевый доллар закончился и нужно быстро покупать валюту. Мы живем в демократической стране, если народ хочет купить доллары, у него должна быть такая возможность. НБУ в то же время оценил, что влияние, скорее всего, краткосрочное, мы вышли на рынок с интервенциями, провели коммуникацию, пояснили причины происходящего. Как видите, ничего страшного на валютном рынке сейчас не происходит.

В конце сентября на казначейском счете было свыше 60 млрд гривен. Можем предположить, что в конце года, когда начнутся выплаты бюджетникам и расчеты с подрядчиками, эти деньги окажутся на валютном рынке. Ситуация контролируемая?

Ситуации прошлого года и этого года с точки зрения бюджетных расходов разнятся, если сравнивать с 2015 и 2016 годами. Уроки прошлого выучены. Мы видим, как равномерно платится НДС в течение года. Форс-мажоров не стоит ожидать. Но есть объективная реальность, связанная с тем, что много капитальных инвестиций делается в течение года, а платят за них по факту уже в конце года.

Если мы вспомним прошлый год, то исполнение бюджета и по доходам, и по расходам, и по финансированию было напряженным в течение всего года. В этом году проблем с финансированием у бюджета нет вообще, и это основная причина такой большой ликвидности на счетах Госказначейства.

Есть определенное невыполнение бюджета по доходам, есть некоторое невыполнение по расходам, отчасти из-за более крепкой гривны.

Ликвидность бюджета большая, но она не трансформируется в расходы, так как доходы также не выполняются. И рост расходов в конце года, вероятно, будет немного меньше, чем в прошлом году.

К тому же валютный рынок научился балансировать. И это касается не только конца года. Уже сколько говорят о сезонных трендах на валютном рынке? В прошлом году ждали девальвацию в ноябре-декабре – не дождались. В этом году в сентябре – то же самое. Если рынок свободный, не регулируется административно, то сезонность в итоге сглаживается, так как и бизнес, и население подстраиваются под эти тренды, чтобы не купить валюту на пике девальвации гривны, и не продать ее на пике укрепления гривны.

Мы, например, обратили внимание, что те, у кого сезонные покупки валюты приходятся на третий, четвертый кварталы – газотрейдеры, нефтетрейдеры, импортеры автомобилей – сдвигают свои покупки валюты на середину года, на июль, август. В прошлом году это повлияло на курс. В этом – нет, потому что нивелировалось за счет притока капитала от нерезидентов.

Думаю, сейчас такая же ситуация, импортеры думают, покупать или нет. Зачем ждать декабря, если курс может подскочить, мы можем сделать это в октябре. В результате сезонность с декабря тоже убирается.

Стоит ожидать давления на курс и ускорения инфляции в декабре, учитывая большие выплаты из бюджета и период праздников, когда население тратит больше денег?

Краткосрочные параметры сложно прогнозировать, слишком много факторов влияют. Мне кажется, что постепенно нужно отходить от любимой национальной игры с прогнозированием курса гривны. Понимаю, что это психологически нелегко. С другой стороны, представьте себе человека, который получает зарплату в гривне, расходы у него в основном в гривне, иногда он ездит за границу. Зачем каждый день думать про курс?

Проблема в том, что эта привычка нерациональная и вредит личным финансам. Кто-то скажет, мол, верните нам фиксированный курс, как было. Но только потом в экономике начнут возникать дисбалансы и фиксированный курс будет прыгать с 8 и 20 и так далее. А при нынешней волатильности обменного курса макроэкономическая ситуация гораздо стабильнее и правильнее, чем она была при фиксированном курсе.

Кабмин в проекте бюджета на следующий год закладывает курс 28,2 гривен/доллар. Вы даете свои рекомендации Минфину по курсу?

Согласно закону, мы каждый год должны отправлять правительству прогноз курса, который они могут использовать для расчета показателей бюджета. Но в данном случае это всего лишь расчетный показатель, свободный валютный рынок под него не подгонишь. За последние три года курс, который был заложен в бюджет, ни разу не выполнялся, но все почему-то упорно продолжают считать, что раз в бюджет заложили, то будут подгонять под него.

Сильная гривна для Минфина в плане выполнения госбюджета хуже, чем если бы курс так сильно не укрепился.

Это спорное утверждение. Например, вследствие укрепления гривны на конец года соотношение госдолга к ВВП будет меньше 55%. В стране, где оно было больше 80%. Да, крепкая гривна частично уменьшает доходы бюджета.

Но в то же время представьте себе инвестора, который смотрит на страну с госдолгом к ВВП 60% и на инвестора, который смотрит на страну с госдолгом 50%. И как это транслируется в его ожидания процентной ставки по заимствованиям этой страны.

Другой эффект, о котором упоминал премьер-министр при подписании меморандума с НБУ, – конкурентоспособность наших производителей с точки зрения привлечения рабочей силы. У нас номинальная зарплата растет почти на 20% в годовом измерении, и гривна укрепилась на 13%. Это значит, что по сравнению с той же Польшей, где рост зарплат был не очень высоким, люди стали получать почти на 30% больше. Разница в доходах сужается, и это важный фактор для рынка труда.

Как вы оцениваете проект госбюджета и предложенный правительством рост социальных стандартов?

Пока это первый драфт, еще будут меняться макроэкономические параметры и, наверное, в целом параметры бюджета. Бюджет достаточно консервативный, цифры по увеличению минимальной заработной платы, прожиточного минимума совпадают с нашими ожиданиями. Этот проект ложится в канву бюджета прошлого года.

Вот говорят, что программа МВФ началась и не закончилась. Но я считаю, что самое большое достижение этой программы – как раз бюджет 2019 года, который приняли при согласовании с Фондом. Кто мог раньше представить, что в Украине в год выборов могут принять достаточно консервативный бюджет.

Курс укрепился, но при этом цены, особенно на импортные товары, не снижаются. Почему товары не дешевеют?

Люди фиксируют в уме то, что дорожает больше всего. Если смотреть на разбивку индекса потребительских цен, то некоторые товары с импортной составляющей подешевели. Например, бензин в годовом измерении подешевел более чем на 8%. Бытовая техника и оборудование подешевели на несколько процентов. Цены на одежду и обувь, где в основном импортная составляющая, за год не изменились.

Есть понятие инерции: психологически снизить цены всегда сложнее, чем поднять их. Но если рынок конкурентный, это способствует снижению цен. Мы видим, что курсовой эффект частично переносится на замедление инфляции, часто это происходит с определенным лагом.

В этом плане я очень доволен, что одним из приоритетов нового правительства является антимонопольная политика. Еще в 2015 году, когда мы только запускали инфляционное таргетирование, говорили, что одним из основных препятствий для снижения инфляции являются такие структурные вещи, как, например, отсутствие нормальной антимонопольной политики.

О работе с Зеленским

На прошлой неделе в НБУ была встреча с президентом Зеленским. О чем говорили?

Нового президента, к слову, я видел на встречах уже больше раз, чем предыдущего. Это к вопросу, что якобы нами раньше кто-то управлял из Администрации президента. Две недели назад вместе с новым президентом мы были в Нью-Йорке на встрече с инвесторами. Говорили с ним о макроэкономической ситуации и, кстати, о том, почему цены не падают, когда курс гривны укрепляется, говорили о программе МВФ. Так что у нас рабочая коммуникация.

Президент обещал поддержку НБУ, учитывая последние попытки провести расследование деятельности работы Нацбанка со стороны депутатов?

И он, и премьер-министр публично говорили о недопустимости давления на НБУ. Мы за четыре года выжили здесь в достаточно непростых условиях. Не думаю, что так уж важно, что и кто нам сказал лично.

Но дело не только в НБУ. В рамках проекта “сплит” у Нацбанка появляется много новых обязанностей в вопросе регулирования небанковского финансового рынка. И по словам участников рынка, и по сообщениям в СМИ, проблем с точки зрения недобросовестных компаний на этом рынке много. Соответственно, НБУ придется посмотреть, как выглядит деятельность небанковского финансового сектора с точки зрения мошенничества, отмывания денег.

Возможно, придется принимать жесткие решения. Речь идет не про правление, а про десятки и сотни сотрудников НБУ. Представьте себе, что эти люди будут думать, когда они видят, как развивается ситуация с бывшей главой НБУ, как это будет влиять на бескомпромиссность их решений.

То же самое касается общей ситуации в стране. Реформы, которые нужно делать, затрагивают много интересов. Какие сигналы получают министры, замминистры, новые люди в правительстве, когда они видят, что происходит с бывшими и нынешними сотрудниками НБУ, которые провели бескомпромиссные, но необходимые реформы.

Дело не в том, что мы переводим стрелки и защищаем стулья, на которых сидим. Дело в построении институтов власти. Уже сменился глава НБУ, сменилась половина правления, но деятельность организации не поменялась, принципы и параметры политики НБУ остаются теми же. Это пример того, как строить институцию. Этот процесс занимает много времени, но плоды его пожинают в долгосрочной перспективе.

Страны Восточной Европы тому яркий пример. Те люди, которые в 90-х годах делали там реформы, не очень популярны. Но все пользуются плодами того, что они сделали, институции, которые они построили, работают. И никто не задается вопросом, зачем нужна нормальная бюджетная политика, зачем нам центральный банк или независимая судебная система.