Дмитро Сологуб: Потрібно відходити від улюбленої національної гри з прогнозуванням курсу гривні

Про ціни, кредити і зростання економіки

Чи дозволить уповільнення інфляції до 5%, про що йшла мова в меморандумі НБУ з Кабміном, забезпечити у наступні п'ять років економічне зростання в 40%, про яке говорить прем'єр-міністр Олексій Гончарук? Наскільки це реальне завдання?

Теоретично таке зростання економіки узгоджується з нашою інфляційної метою в 5%, якої, за нашими прогнозами, ми досягнемо в наступному році.

Інфляційні очікування вже поступово знижуються. За підсумками 9 місяців 2019 року, за останніми даними Держстату, інфляція в річному вимірі сповільнилася до 7,5%.

Наш прогноз на кінець року – її зниження до 6,3%. Це відбудеться за рахунок, насамперед, ефекту статистичної бази: в 4 кварталі цього року, на відміну від минулого, в наших прогнозах не закладається зростання тарифів для населення.

Що таке низька інфляція? Це фундамент для сталого зростання економіки. Немає жодної країни у світі, яка мала б стабільне економічне зростання при високих темпах інфляції.

З іншого боку, зростання економіки у 40% за 5 років – дуже амбітна мета. Що потрібно зробити, щоб забезпечити зростання на 7% в рік? За рахунок споживання цього не досягти. Драйвером повинні бути інвестиції. У нас, наприклад, відношення частки інвестицій до ВВП складає 17-18%. А в інших країнах з темпами зростання ВВП вище 5% співвідношення частки інвестицій до ВВП досягає 25-30%. Тобто темпи зростання інвестицій потрібно забезпечувати на рівні 20% в рік. А для цього потрібні структурні реформи.

Прем'єр-міністр говорить, що одним із драйверів економічного зростання має стати кредитування. І ставить ще одну амбітну мету – знизити вартість позик в Україні до 12-13% вже у 2020 році. Це досяжна мета?

Економіка – це комплексна система. І кредитування – це не тільки питання процентних ставок. Уявімо, облікова ставка НБУ знижена до 3%. Ви думаєте, банки почнуть видавати кредити під 8%? Ні, звичайно.

Проблема кредитування складається з кількох аспектів. І ціна ресурсу – один з них. У липні ми почали публікувати прогноз облікової ставки, згідно з яким у найближчі роки вона знизиться до 8-9%. За умови виходу на річні темпи інфляції в 5% це цілком реально. Але одного лише зниження облікової ставки НБУ недостатньо для зниження ставок по кредитах до 12-13%.

Крім ціни, ще одне важливе питання – це ризики, пов'язані з кредитуванням. Ключовим фактором залишається реформа судової системи. Тому що питання із захистом прав власності, прав кредиторів заважають розвитку кредитування.

Багато компаній банально не платять за кредитами. І можна було б використовувати популярні у світі механізми щодо вирішення таких проблем, наприклад, реструктуризацію, поділ компаній і т. д. Але ці заходи блокуються через слабку судову систему та політику бізнес-зв'язків.

Як наслідок, борги таких підприємств висять мертвим вантажем: вони не можуть отримати нових кредитів, так як вважаються поганими боржниками в кредитному реєстрі, а банки зайняті розчищенням своїх балансів і бояться видавати нові позики. Все це тягне кредитування на дно.

У той же час, якщо дивитися на динаміку кредитування, ми спеціально виділяємо сегмент компаній, які нормально обслуговували кредити. Тут кредитний портфель банків зростає на 25%. На жаль, ці компанії становлять невелику частину економіки.

Звичайно, якщо ми збережемо дезінфляційний тренд, кредитні ставки дійсно будуть знижуватися, але саме реформа судової системи та детінізація економіки додадуть цьому необхідний імпульс.

Облікова ставка в минулому році зростала, в цьому знижується. Ви бачите її реальний вплив на ставки банків?

Кореляція є, але є також проблема інерції мислення. Банки можуть бути не впевнені в тому, наскільки ця тенденція тривала. Ми показуємо, що ставки будуть знижуватися, але ринок ставиться до цього обережно. Тому банки не поспішають знижувати ставки. Це нормальна ситуація, оскільки ми ще не досягли нашої інфляційної мети, і довіра до наших дій знаходиться в процесі формування.

Треба розуміти, що в банківській системі є родова травма криз. В першу чергу це страх, пов'язаний з відсутністю ліквідності. Вони побоюються: знизимо ставку, ліквідність пропаде, а раптом настане нова криза. Потрібен час, щоб цей страх вилікувати. Поступово банки повинні зрозуміти, що все змінюється. Тим більше, зараз проблем з ліквідністю немає.

Ще один фактор, чому не бачимо великої реакції банків у вигляді зміни ставок – структурний. Справа в тому, що сьогодні держбанки є маркет-мейкерами. Вони займають велику частку на ринку, перш за все у роздрібному сегменті, і інші банки орієнтуються на них. Відповідно, від їхньої процентної політики залежить процентна політика всієї банківської системи. І це гальмує зниження ставок в економіці.

Держбанки повинні навчитися працювати за принципом: головне завдання – прибутковість, а не отримання, скажімо, додаткового капіталу з державного бюджету. І поки поведінка держбанків не стане ринковою, структурна проблема збережеться. Добре, що ситуація не законсервована і зараз потроху змінюється.

Які у вас прогнози щодо цін на світових ринках? В яких галузях українські експортери знаходяться у виграшному становищі, а де відчувають проблеми?

Ситуація цікава. Якщо говорити про фінансові ринки і глобальну економіку, то не бачу провісників серйозної кризи. Кажуть, що може бути рецесія. Так, може. Це стандартний економічний цикл.

Але ситуація всередині України виглядає в цілому краще, ніж загальносвітова. Зростання ВВП у другому кварталі прискорилося до 4,6%. В цьому році в гривневі облігації уряду іноземні інвестори вклали близько 4 млрд доларів. Мінфіну вдалося істотно знизити вартість зовнішніх запозичень за єврооблігаціями.

Якщо аналізувати тренди імпортних і експортних цін, то не скажеш, що нам пощастило з ціновою кон'юнктурою на світових ринках. Так, нам сприяє динаміка цін на імпортні товари – нафту і газ. Але ціни на експортовані нами продовольчі товари, скажімо, кукурудзу і пшеницю, теж невисокі.

Потенціал погіршення цінової кон'юнктури для України дуже обмежений. Хоча багато що буде залежати від світової економіки, яка перебуває в стані невизначеності. Багато центробанкірів зізнаються, що не розуміють, як у свою політику включати такі параметри, як торгові війни або Brexit. У них є хороші макроекономічні моделі, але як врахувати в них такі фактори, вони не знають.

Умовно візьмемо супернегативний сценарій: якщо торгова війна зайде далеко і це сильно обріже темпи економічного зростання в Китаї, зрозуміло, що ситуація серйозно вплине на світові ціни на товарних ринках. Але поки Китай майстерно лавірує.

З одного боку, вони намагаються діяти так, щоб торгова війна не сильно вплинула на внутрішнє виробництво. З іншого, намагаються прибирати "бульбашки" на внутрішніх ринках. І якщо говорити про поступове уповільнення китайської економіки з 7% до 5%, то в цих умовах його вплив на світові ціни буде плавним.

Про інвесторів і МВФ

Коли нерезиденти активно заводили валюту і купували ОВДП, доводилося чути думку, що НБУ міг би більше викуповувати доларів з ринку, не даючи гривні сильно зміцнюватися. Як ви вважаєте, чи потрібно було більше купувати або того, що НБУ купив, досить?

Не втомлююся говорити про основні засади нашої валютної політики. Перше – ми не фіксуємо курс на визначеному рівні. Друге – курс повинен відповідати фундаментальним економічним параметрам.

Як економісти розуміють, що курс відповідає параметрам? Вони дивляться, чи збалансована економіка. Це платіжний баланс, поточний рахунок. Простий приклад. У нас курс був 8 гривень/долар, а дефіцит поточного рахунку був близько 9% до ВВП. Тобто ми багато імпортували і покривали цю "дірку" за рахунок одержання короткострокового фінансування. Причому основне зростання поточного дефіциту відбувалося за рахунок зростання споживчого імпорту. Все це вказувало на кризовий стан економіки.

Коли ми дивимося на економіку зараз, бачимо, що курс зміцнюється. А що з платіжним балансом? А поточний рахунок навпаки поліпшується. Чому? Йде зростання обсягів експорту. Причому це відбувається не тільки за рахунок гарного врожаю. А хороший врожай у нас не тому, що погодні умови якісь особливі. В Україні стабільно зростає врожайність основних культур і це відбиває зростання продуктивності в агросекторі.

У підсумку номінальна цінова конкурентоспроможність експорту начебто погіршується, тому що курс гривні зміцнюється. Але зростання продуктивності компенсує курсовий ефект, і в результаті поточний рахунок торговельного балансу не погіршується.

За 8 місяців 2019 року дефіцит торгівлі товарами та послугами склав 7,2 млрд доларів, в аналогічному періоді минулого року – 6,5 млрд доларів. Тепер прибираємо ефект евроблях – це півмільярда доларів. Це те, що колись купили і завезли, а в платіжному балансі відбилося тільки в цьому році. Тобто якщо цю цифру прибрати, то статистика майже не змінилася, порівняно з минулим роком.

З платіжним балансом розібралися – там проблем ми не бачимо. Тепер повернемося до питання, чи варто було викуповувати більше валюти з ринку. Хочу ще раз зазначити, НБУ не фіксує курс і не йде проти ринкових тенденцій. Є дві основні мети інтервенцій. Перша – поповнення резервів. Друга – згладжування суттєвих коливань. В цьому році ми викупили з ринку вже 3,8 млрд доларів. При цьому ринковим тенденціям не перешкоджали, і курс зміцнювався, так як пропозиція валюти була більшою, ніж попит.

Зараз наші міжнародні резерви коливаються в межах 21-22 млрд доларів. Це дозволяє нам відчувати себе спокійно, ми можемо спокійно згладжувати короткочасні коливання. Наприклад, минулого тижня ми продали 200 млн доларів, щоб збалансувати попит-пропозицію. Ситуація заспокоїлася, ми почали відкуповувати валюту.

Через тиждень у Вашингтоні будуть щорічні збори Світового банку і МВФ. Анонсували, що там буде українська делегація. Чи очікуєте ви позитивні новини звідти? Можливо, будуть зрушення по переговорах?

Це, швидше, питання до МВФ. З боку Нацбанку ніяких проблем немає. Ми виконуємо свої зобов'язання за консистентною монетарною політикою, таргетуванню інфляції, реформі фінансової системи. У МВФ є інші питання, не пов'язані з повноваженнями НБУ, але це вже питання переговорів у Вашингтоні.

Гончарук говорив, що уряд розраховує домовитися про нову програму до кінця року. Є необхідність з українського боку поквапитися і переконати МВФ підписати програму раніше, щоб, скажімо, встигнути домовитися про кредити, наприклад, від Світового банку або розмістити єврооблігації?

З публічних заяв помітно, що уряд і президент приділяють досить багато уваги програмі МВФ, для них це важливий фактор, вони на це розраховують. Як на мене, це не тільки короткострокове питання і не тільки питання грошей. Враховуючи позитивні тенденції в економіці і прихід нерезидентів, ситуація з фінансуванням виглядає непогано.

Але важливий фактор, про що ми говорили, – це прискорення зростання економіки. Ми хочемо, щоб у нас інвестиції зростали на 20% в рік. А інвестори впевнені в країні тоді, коли є програма МВФ, особливо в країні з поганою історією з точки зору економічної політики.

Досягнення домовленості з МВФ лягає не в канву, що нам терміново потрібні гроші, а в те, що ми таким чином створюємо позитивний стимул для інвесторів працювати з економікою України, посилаємо їм правильний сигнал. Мені здається, в уряду така ж логіка, мова не йде про закриття якихось короткострокових дірок.

Є сенс уряду виходити з розміщенням єврооблігацій, не домовившись про нову програму з МВФ?

Не хотів би розписуватися за уряд. Але управління ліквідністю та робота з зовнішнім фінансуванням у них поставлені на хорошому рівні. Згадайте початок цього року. Було багато криків, що Україна не переживе 2019-й рік взагалі через великі виплати за зовнішніми боргами. А по факту ми не отримали жодного траншу від МВФ, але не зазнали жодних проблем з фінансуванням.

Це не означає, що так буде і далі, і не означає, що з МВФ не треба домовлятися. Це як в анекдоті: "Чи можна прожити без МВФ? Можна. Але що це буде за життя".

Приклад цього року показує, що при гарній економічної ситуації, при стабільній політичній ситуації, при нормальній роботі Мінфіну з джерелами запозичень, проблем бути не повинно. Мінфін почав залучати інвесторів в ОВДП на тривалі терміни, і їм вирішувати, як вони бачать ситуацію.

Про курс гривні і держбюджет

Населення боїться валютних коливань, часто це супроводжується панікою, коли люди забирають вклади в банках і скуповують валюту. Є у Нацбанку якась стратегія реагування на інформаційні приводи? Умовно, завтра суд, ПриватБанк повертають Коломойському, населення в паніці. Як ви будете діяти?

У нас прозора комунікаційна політика, ми коментуємо всі важливі питання. Коли ПриватБанк націоналізували, ситуація теж була напружена, вкладники хвилювалися, але наша спільна комунікація з урядом допомогла пройти цей період без потрясінь для економіки. Тому у нас є великий досвід реагування на кризові події. Напоготові завжди є вербальні і невербальні інтервенції.

Гасити панічні атаки, зокрема на валютному ринку, вам вдається?

Давайте подивимося, що відбулося минулого тижня. Хтось вирішив, що дешевий долар закінчився і потрібно швидко купувати валюту. Ми живемо в демократичній країні, якщо народ хоче купити долари, у нього повинна бути така можливість. НБУ водночас оцінив, що вплив, швидше за все, короткостроковий, ми вийшли на ринок з інтервенціями, провели комунікацію, пояснили причини того, що робиться. Як бачите, нічого страшного на валютному ринку зараз не відбувається.

В кінці вересня на казначейському рахунку було понад 60 млрд гривень. Можемо припустити, що в кінці року, коли почнуться виплати бюджетникам і розрахунки з підрядниками, ці гроші опиняться на валютному ринку. Ситуація контрольована?

Ситуації минулого року і цього року з точки зору бюджетних витрат різняться, якщо порівнювати з 2015 і 2016 роками. Уроки минулого вивчені. Ми бачимо, як рівномірно сплачується ПДВ протягом року. Форс-мажорів не варто очікувати. Але є об'єктивна реальність, пов'язана з тим, що багато капітальних інвестицій здійснюються протягом року, а платять за них по факту вже в кінці року.

Якщо ми згадаємо минулий рік, то виконання бюджету і за доходами, і за видатками, і за фінансуванням було напруженим протягом усього року. В цьому році проблем з фінансуванням у бюджету немає взагалі, і це основна причина такої великої ліквідності на рахунках Держказначейства.

Є певне невиконання бюджету по доходах, є деяке невиконання витрат, частково через більш міцну гривню.

Ліквідність бюджету велика, але вона не трансформується у витрати, так як доходи також не виконуються. І зростання витрат в кінці року, ймовірно, буде трохи меншим, ніж у минулому році.

До того ж валютний ринок навчився балансувати. І це стосується не тільки кінця року. Вже скільки говорять про сезонні тренди на валютному ринку? У минулому році чекали девальвацію в листопаді-грудні – не дочекалися. В цьому році у вересні – те ж саме. Якщо ринок вільний, не регулюється адміністративно, то сезонність у підсумку згладжується, так як і бізнес, і населення підлаштовуються під ці тренди, щоб не купити валюту на піку девальвації гривні, і не продати її на піку зміцнення гривні.

Ми, наприклад, звернули увагу, що ті, у кого сезонні покупки валюти припадають на третій, четвертий квартали – газотрейдери, нафтотрейдери, імпортери автомобілів – зміщують свої покупки валюти на середину року, на липень, серпень. У минулому році це вплинуло на курс. В цьому – ні, тому що нівелювалося за рахунок припливу капіталу від нерезидентів.

Думаю, зараз така ж ситуація, імпортери думають, купувати чи ні. Навіщо чекати грудня, якщо курс може підскочити, ми можемо зробити це в жовтні. В результаті сезонність з грудня теж забирається.

Варто очікувати тиску на курс і прискорення інфляції в грудні, враховуючи великі виплати з бюджету і період свят, коли населення витрачає більше грошей?

Короткострокові параметри складно прогнозувати, занадто багато факторів впливають. Мені здається, що потрібно поступово відходити від улюбленої національної ігри з прогнозуванням курсу гривні. Розумію, що це психологічно нелегко. З іншого боку, уявіть собі людину, яка отримує зарплату в гривні, витрати у нього в основному в гривні, іноді він їздить за кордон. Навіщо кожен день думати про курс?

Проблема в тому, що ця звичка нераціональна і шкодить особистим фінансам. Хтось скаже, мовляв, поверніть нам фіксований курс, як було. Але тільки потім в економіці почнуть виникати дисбаланси і фіксований курс буде стрибати з 8 і 20 і так далі. А за нинішньої волатильності обмінного курсу макроекономічна ситуація набагато стабільніша і більш правильна, ніж вона була при фіксованому курсі.

Кабмін в проекті бюджету на наступний рік закладає курс 28,2 гривень/долар. Ви даєте свої рекомендації Мінфіну щодо курсу?

Згідно з законом, ми кожен рік повинні відправляти уряду прогноз курсу, який вони можуть використовувати для розрахунку показників бюджету. Але в даному випадку це всього лише розрахунковий показник, вільний валютний ринок під нього не підженеш. За останні три роки курс, який був закладений у бюджет, жодного разу не виконувався, але всі чомусь вперто продовжують вважати, що раз у бюджет заклали, то будуть підганяти під нього.

Сильна гривня для Мінфіну в плані виконання держбюджету гірше, ніж якби курс так сильно не зміцнився.

Це спірне твердження. Наприклад, внаслідок зміцнення гривні на кінець року співвідношення держборгу до ВВП буде менше 55%. В країні, де воно було більше 80%. Так, міцна гривня частково зменшує доходи бюджету.

Але в той же час уявіть собі інвестора, який дивиться на країну з держборгом до ВВП 60% і на інвестора, який дивиться на країну з держборгом 50%. І як це транслюється в його очікування процентної ставки за запозиченнями цієї країни.

Інший ефект, про який згадував прем'єр-міністр при підписанні меморандуму з НБУ, – конкурентоспроможність наших виробників з точки зору залучення робочої сили. У нас номінальна зарплата зростає майже на 20% у річному вимірі, і гривня зміцнилася на 13%. Це означає, що в порівнянні з тією ж Польщею, де зростання зарплат було не дуже високим, люди почали отримувати майже на 30% більше. Різниця в доходах звужується, і це важливий фактор для ринку праці.

Як ви оцінюєте проект держбюджету і запропоноване урядом зростання соціальних стандартів?

Поки це перший драфт, ще будуть змінюватися макроекономічні параметри і, напевно, в цілому параметри бюджету. Бюджет досить консервативний, цифри по збільшенню мінімальної заробітної плати, прожиткового мінімуму збігаються з нашими очікуваннями. Цей проект лягає в канву бюджету минулого року.

От кажуть, що програма МВФ почалася і не закінчилася. Але я вважаю, що найбільше досягнення цієї програми – якраз бюджет 2019 року, який прийняли за погодженням з Фондом. Хто міг раніше уявити, що в Україні в рік виборів можуть прийняти досить консервативний бюджет.

Курс зміцнився, але при цьому ціни, особливо на імпортні товари, не знижуються. Чому товари не дешевшають?

Люди фіксують в розумі те, що дорожчає найбільше. Якщо дивитися на розбивку індексу споживчих цін, то деякі товари з імпортною складовою подешевшали. Наприклад, бензин в річному вимірі подешевшав більш ніж на 8%. Побутова техніка і обладнання подешевшали на кілька відсотків. Ціни на одяг і взуття, де в основному імпортна складова, за рік не змінилися.

Є поняття інерції: психологічно знизити ціни завжди складніше, ніж підняти їх. Але якщо ринок конкурентний, це сприяє зниженню цін. Ми бачимо, що курсовий ефект частково переноситься на уповільнення інфляції, часто це відбувається з певним лагом.

У цьому плані я дуже задоволений, що одним із пріоритетів нового уряду є антимонопольна політика. Ще в 2015 році, коли ми тільки запускали інфляційне таргетування, говорили, що однією з основних перешкод для зниження інфляції є такі структурні речі, як, наприклад, відсутність нормальної антимонопольної політики.

Про роботу із Зеленським

Минулого тижня в НБУ була зустріч з президентом Зеленським. Про що говорили?

Нового президента, до речі, я бачив на зустрічах вже більше разів, ніж попереднього. Це до питання, що нібито нами раніше хтось керував з Адміністрації президента. Два тижні тому разом з новим президентом ми були в Нью-Йорку на зустрічі з інвесторами. Говорили з ним про макроекономічну ситуацію і, до речі, про те, чому ціни не падають, коли курс гривні зміцнюється, говорили про програму МВФ. Так що у нас робоча комунікація.

Президент обіцяв підтримку НБУ, враховуючи останні спроби провести розслідування діяльності роботи Нацбанку з боку депутатів?

І він, і прем'єр-міністр публічно говорили про неприпустимість тиску на НБУ. Ми за чотири роки вижили тут в досить непростих умовах. Не думаю, що так важливо, що і хто нам сказав особисто.

Але справа не тільки в НБУ. В рамках проекту "спліт" у Нацбанку з'являється багато нових обов'язків в питанні регулювання небанківського фінансового ринку. І за словами учасників ринку, і за повідомленнями в ЗМІ, проблем з точки зору недобросовісних компаній на цьому ринку багато. Відповідно, НБУ доведеться подивитися, як виглядає діяльність небанківського фінансового сектора з точки зору шахрайства, відмивання грошей.

Можливо, доведеться приймати жорсткі рішення. Мова йде не про уряд, а про десятки і сотні співробітників НБУ. Уявіть собі, що ці люди будуть думати, коли вони бачать, як розвивається ситуація з колишньою главою НБУ, як це буде впливати на безкомпромісність їхніх рішень.

Те ж саме стосується загальної ситуації в країні. Реформи, які потрібно робити, зачіпають багато інтересів. Які сигнали отримують міністри, заступники міністрів, нові люди в уряді, коли вони бачать, що відбувається з колишніми і нинішніми працівниками НБУ, які провели безкомпромісні, але необхідні реформи.

Справа не в тому, що ми переводимо стрілки і захищаємо стільці, на яких сидимо. Справа в побудові інститутів влади. Вже змінився глава НБУ, змінилася половина правління, але діяльність організації не змінилася, принципи і параметри політики НБУ залишаються такими ж. Це приклад того, як будувати інституцію. Цей процес займає багато часу, але плоди його пожинають в довгостроковій перспективі.

Країни Східної Європи тому яскравий приклад. Ті люди, які в 90-х роках робили там реформи, не дуже популярні. Але всі користуються плодами того, що вони зробили, інституції, які вони побудували, працюють. І ніхто не задається питанням, навіщо потрібна нормальна бюджетна політика, навіщо нам центральний банк або незалежна судова система.