"45 гривен за доллар и ОВГЗ вместо депозита". В ICU объяснили, почему экономике нужна девальвация

Несмотря на регулярные обстрелы и энергетический кризис, украинская финансовая система сохраняет относительную стабильность благодаря международной помощи. Однако ухудшение прогнозов ВВП и колебания на валютном рынке заставляют украинцев снова задуматься над безопасностью собственных сбережений.

В интервью РБК-Украина глава департамента корпоративного анализа инвестгруппы ICU Александр Мартыненко анализирует, стоит ли ожидать курса 45 гривен за доллар, почему гривневые ОВГЗ остаются привлекательнее депозитов и является ли "пузырем" стремительное развитие искусственного интеллекта.

Состояние украинской экономики: между ростом и выживанием

– Многие ваши коллеги-экономисты в последнее время говорят об исчерпании драйверов роста экономики. Ухудшились ли прогнозы ICU на 2026 год и что именно стало решающим фактором для их пересмотра?

– Действительно, экономическая ситуация ухудшается, но надо еще понять, насколько эта динамика будет устойчивой. Когда мы выпускали свой отчет в конце февраля, уже было понятно, что значительный ущерб нанесли российские обстрелы. Поэтому мы ухудшили наш прогноз роста реального ВВП на этот год – до 0,8%. Предварительно это было 1,2%.

При этом мы учли значительное разрушение инфраструктуры и производственных мощностей не только в энергетическом секторе, но и в промышленном. Секторы и предприятия, которые критически зависят от устойчивого снабжения электроэнергии, на тот момент занимали, по нашим оценкам, примерно 20-25% ВВП.

Также играет роль ослабление темпов роста потребления. Этот процесс начался еще в прошлом году.

Почти исчерпался потенциал восстановления, который базировался на открытии транспортных коридоров и снижении первоначального шока от полномасштабной войны.

К тому же правительство пытается сократить огромный дефицит бюджета. Это означает сокращение доходов и дальнейшее замедление потребления, а за ним и ВВП.

– То есть уже можно говорить о надвигающемся экономическом кризисе?

– Пока что я думаю, рано говорить о действительно кризисных явлениях. Как страна, находящаяся в крайне разрушительной войне, украинская экономика не может функционировать самостоятельно – кардинальная роль остается за международной помощью. Она закрывает нам дефицит бюджета и огромный дефицит на внешних счетах.

Это поддерживает ту относительную стабильность, которую мы сейчас имеем – и в контексте инфляции, и на валютном рынке. Напомню, в прошлом году обменный курс благодаря интервенциям НБУ почти весь год держался на уровне 42 гривны за доллар.

Поэтому в украинской экономике сейчас одновременно все очень просто и очень сложно. Сложно – из-за плохой общей ситуации с безопасностью, непредсказуемых последствий постоянных обстрелов и боевых действий. А с другой стороны, есть финансовая поддержка – главным образом Европейского Союза, – который собственно и предоставляет возможность украинской экономике до сих пор более-менее справляться с вызовами, по крайней мере на следующую пару лет.

– Национальный банк снижает учетную ставку, но бизнес говорит, что дешевых денег так и не почувствовал. Почему в Украине классическая монетарная модель "снизил ставку – выросло кредитование" не работает так, как должна была бы?

– Рынок кредитования сталкивался с многочисленными вызовами еще и до начала полномасштабного российского вторжения. Это и последствия российской оккупации территории Крыма и восточного Донбасса, это и недостаток действительно платежеспособных и надежных клиентов-дебиторов, это и значительная доля неработающих кредитов.

Однако в прошлом году мы уже наблюдали значительное оживление кредитования. По данным НБУ, в последние месяцы прошлого года рост его объема превышал 30% как для бизнесов, так и для домохозяйств – даже несмотря на довольно высокие ставки.

Это свидетельствует о наличии достаточного спроса: для домохозяйств он подпитывался устойчивыми потребительскими настроениями, а в корпоративном сегменте все более активными были предприятия агросектора, энергетики, машиностроения и оборонно-промышленного комплекса.

Что касается самого размера ставки: сейчас из-за событий на Ближнем Востоке и ухудшения инфляционных ожиданий Национальный банк воздержался от дальнейшего снижения. Учетная ставка остается на уровне 15%, и регулятор не исключает, что она может расти в течение года, если ситуация с инфляцией значительно ухудшится. Поэтому пока что на снижение ставок кредитования в ближайшее время видимо не стоит рассчитывать.

Гривна, курс и личные финансы

– В последние дни на валютном рынке происходят существенные колебания. Какие прогнозы ICU относительно перспектив гривны?

– Главные фактор в этом секторе - это получение финансовой помощи. У нас достаточно высокие международные резервы Национального банка, и НБУ поддерживает валютный рынок регулярными интервенциями. Мы ожидаем, что в течение года валютные резервы будут оставаться примерно на уровне 50 млрд долларов.

По нашим ожиданиям, значительного снижения стоимости гривны в этом году пока не предвидится. Мы продолжаем настаивать на прогнозе 45 гривен за доллар на конец года. Это означает удешевление национальной валюты лишь на 6% с начала года.

В то же время украинской экономике на самом деле необходимо умеренное снижение стоимости гривны. Ведь для правительства это означает увеличение гривневых поступлений от продажи валютных средств полученной международной помощи, а также поступлений от налогов и пошлин, которыми облагаются импортные товары.

Кроме того, постепенное удешевление гривны будет сдерживать рост потребления импортных товаров, что в свою очередь замедлит рост внешнеторгового дефицита и поможет избежать дестабилизации валютного рынка в будущем.

– А ведь в последние дни курс гривны по отношению к доллару уже достигал 44. Произошло и резкое подорожание евро. Чего ожидать, например, в начале второго полугодия?

– До середины года очень трудно прогнозировать поведение курса. Здесь играет роль и деятельность НБУ как главного игрока на валютном рынке.

То, что регулятор называет "конструктивной неоднозначностью" можно интерпретировать как попытку исключить закрепление девальвационных ожиданий. Курс может ходить в разные стороны, и это выбивает некую основу для постоянного девальвационного движения гривни.

– Украинцы десятилетиями привыкли держать сбережения в долларе. Остается ли сегодня валюта надежным активом, не стоит ли пересмотреть эту традицию?

– Действительно, украинские граждане привыкли следить за курсом. Это один из критических индикаторов, который влияет на наши решения, в том числе и инвестиционные: хранить в долларах, в гривнах или евро.

Конечно, эти ориентиры никуда не исчезли и сейчас являются критически важными – особенно для той части населения, которая инвестирует в гривневые ОВГЗ. Они заинтересованы в том, чтобы их гривневые активы не обесценивались больше, чем если бы они держали те же активы в валюте.

Александр Мартыненко считает, что золото все меньше соответствует характеристикам "безопасной гавани" (фото предоставлено ICU)

– Как в текущих условиях гражданину лучше хранить накопления? В какой пропорции вы посоветовали бы распределить портфель, например, между ОВГЗ, депозитом, валютой и, скажем, золотом?

– Все зависит от того, как человек смотрит на риски. Многие советуют держать примерно равные доли в разных валютах. В нашем случае это гривна, доллар, евро. Также многое зависит от того, как вы собираетесь тратить накопленные средства: если например планируете поездки в Европу - доля евро должна быть больше. Но опять же это зависит от ваших личных ожиданий относительно перспектив экономики.

Относительно инструментов: банковские депозиты остаются наиболее привычным и популярным вариантом. Однако ставки доходности ОВГЗ пока привлекательнее, а гривневые ОВГЗ привлекательнее чем валютные депозиты даже если принимать во внимание ожидаемое нами ослабление гривны. Дополнительный плюс ОВГЗ – они не облагаются налогами.

Дополнительные возможности и доходы также дают вложения в инвестиционные фонды, но и риски здесь будут выше, чем в случае инвестирования в ОВГЗ, плюс придется платить налоги.

Тема золота остается актуальной: думаю, что, как актив на долгий срок, может заслуживать определенную небольшую долю в инвестиционном портфеле, особенно для тех инвесторов, которые более сфокусированы на сохранении стоимости, чем на доходности.

В то же время увеличение интереса к золоту среди частных инвесторов усиливает изменчивость его цены, из-за чего золото все меньше соответствует характеристикам традиционной "безопасной гавани".

Глобальная турбулентность и ее последствия для Украины

– Ормузский кризис фактически вытеснил с повестки дня трамповские торговые войны. Но не иллюзия ли это – что тарифная проблема исчезла? Что происходит с таможенным противостоянием между США и ЕС прямо сейчас?

– Я вполне согласен с тем, что война на Ближнем Востоке информационно многое перекрыла, в том числе проблемы с таможенными тарифами. Но если смотреть на долгий срок и представить, что ормузский конфликт урегулирован, то выяснится, что проблема тарифов никуда не исчезла.

Конечно, февральское решение Верховного суда США значительно ограничило деятельность администрации Дональда Трампа в этом направлении, но не прекратило. Сейчас Белый Дом другие законодательные рычаги для использования торговых ограничений.

В результате с момента прихода к власти администрации Трампа общий уровень таможенных ставок, которые США берут с импортных товаров, значительно вырос. Например, новые пошлины на импорт европейских товаров по новому торговому соглашению между ЕС и США достигают 15% по сравнению с предыдущими 3,5%. Это негативно отражается на европейской экономике. Впрочем, и США неизбежно получат большую потребительскую инфляцию.

В целом, в долгосрочной перспективе тарифные войны приводят к тому, что мировая экономика теряет темпы роста.

– От нынешнего роста цен на нефть и газ больше выигрывает Россия или проигрывает Украина?

– У меня здесь особых сомнений нет: теряем больше, конечно, мы. Весь этот конфликт для финансовых рынков и мировой экономики – это прежде всего новые проблемы с предложением энергоносителей. Мы являемся импортерами природного газа и преимущественно нефти и нефтепродуктов - поэтому для нас это безусловно негатив.

На нас также негативно повлияет замедление экономики ЕС, который тоже будет страдать от высоких цен на нефть и газ.

Что касается России – это прежде всего больший уровень цен на нефть. По сравнению с уровнем до начала конфликта, цены выросли уже более чем на 30%.

Кроме того, принципиально изменилась ситуация с дисконтом на российские марки нефти: если до конфликта дисконт Urals к Brent достигал 30-35 долларов за баррель, то сейчас эта марка торгуется даже с премией – иногда до 10-20 долларов. А еще азиатские страны, в частности Индия, значительно увеличили импорт именно российской нефти из-за недостаточных поставок с Ближнего Востока.

– Удары по российской нефтяной инфраструктуре - это действительно эффективные санкции против Москвы, или их влияние преувеличено?

– Почему же?! Они действительно дают очень ощутимый эффект. Это, пожалуй, единственные санкции, которые сейчас эффективно работают по российской нефти.

Если мы говорим о санкциях Запада – у многих есть значительные сомнения относительно их эффективности. Разве что они привели к увеличению дисконта российских марок к Brent. Зато украинские удары по экспортной инфраструктуре РФ наносят значительный ущерб.

– Какими вы видите сценарии развития событий в энергетической отрасли? Когда ожидать урегулирования иранского конфликта и вернутся ли довоенные цены?

– Очень трудно сказать, потому что ситуация очень изменчива. Есть небезосновательные опасения, что она уже не вернется к статус-кво, который был до начала войны.

Сейчас рынки, довольно оптимистично смотрят на перспективы решения конфликта и ожидают снижения цен до конца года: до последнего времени фьючерсные котировки нефти на декабрь держались где-то на уровне 80 долларов за баррель.

В то же время, как мы видим, рынки не верят, что после стабилизации ситуации и открытия Ормузского пролива цены смогут вернуться на уровне 60-70 долларов за баррель, как было до конфликта. Главная причина – так называемая геополитическая премия. Она уже может учитывать повышенный риск того, что блокада одного из важнейших транспортных путей может повториться.

С другой стороны сохраняется и высокая вероятность более существенного падения цен. Высокие цены на нефть стимулируют наращивание добычи – и не только на Ближнем Востоке, но и в других странах, в частности на обоих Американских континентах. К тому же рыночные игроки, возможно, недооценивают, насколько может снизиться мировой спрос на нефть, если высокие цены сохранятся длительное время.

– Любой экономике для развития нужны прогнозируемость и предсказуемость. А этого сейчас нет. В чем, по вашему мнению, глубинная причина нынешней глобальной турбулентности и есть ли хоть какой-то реалистичный сценарий выхода из нее?

– Мне кажется, главная причина текущей турбулентности – это изменение геополитической ситуации в мире. Соединенные Штаты уже не желают играть роль регулятора и гаранта мировой безопасности и свободной торговли. И не факт, что даже после смены президента следующий лидер США внесет большую предсказуемость в торговые тренды. Есть понимание, что США стремятся изменить текущий статус-кво, поскольку не видят для себя перспектив в той роли, которую играли.

Все идет к деглобализации и большему протекционизму – причем не только в США, но и в других регионах. Впечатление такое, что относительная стабильность предыдущих лет уступает место нестабильности. И эта нестабильность будет продолжаться до того, как будет установлен новый статус-кво, который предполагает перестройку всей мировой системы безопасности, экономики и, вполне вероятно, финансов.

Место Украины в меняющемся мире

– Есть ли для Украины место в этом новом, деглобализированном мире?

– Я думаю, есть. Во-первых, безусловно сохранится наша большая роль как поставщика агропромышленной продукции. Во-вторых, война России против Украины – очень негативная вещь, но она стимулирует развитие важного направления нашей экономики - оборонных технологий.

Уже есть первые признаки того, что эти технологии начинают пользоваться спросом в других странах. Сначала – на Ближнем Востоке, а потом, я думаю, пойдут и страны ЕС. Европейскому Союзу сейчас нужно выстраивать систему безопасности после того, как США объявили намерение отказаться от гарантий безопасности. Вот здесь Украина может играть довольно значительную роль.

– Можно ли уже сегодня назвать ОПК драйвером экономики, или он пока только "рождается" как таковой?

– Мне кажется, это, скорее, рождающийся драйвер. Он уже играет роль в экономике – это безусловно. Но доля ОПК в структуре промышленного производства и в ВВП пока довольно скромная.

Если все значительные инвестиции, которые сейчас вкладываются и нами, и нашими международными партнерами, будут продолжаться – его роль будет только расти.

Искусственный интеллект: пузырь или новая реальность?

– Бум искусственного интеллекта в последнее время существенно влиял на фондовые рынки. Не похоже ли это на пузырь, который может лопнуть?

– По моему мнению, пузырь есть. Но это связано не столько с самой темой искусственного интеллекта, сколько с традиционной реакцией рынков на то, что они считают перспективным – то есть с переоценкой перспектив.

Все любят сравнивать нынешнюю ситуацию с пузырем доткомов начала 2000-х: тренды совпадают, ценовая динамика похожа. Но есть и значительные расхождения. Компании, которые сейчас так стремительно растут в стоимости, имеют реальный рост объемов продаж и прибылей.

Их продукция – например, микрочипы Nvidia – пользуется очень значительным спросом. Их финансовое состояние гораздо крепче, чем у большинства доткомов, которые обанкротились в 2000-х. Поэтому многие аналитики говорят: пузырь, может, и есть, но он пока находится на начальной стадии.

В то же время уже есть первые признаки того, что искусственный интеллект значительно улучшает производительность труда. И это улучшение будет распространяться из сектора услуг на промышленность. Поэтому есть еще время для развития технологии и роста инвестиций.

– Если пузырь существует, как считаете, он будет сдуваться постепенно или резко лопнет?

– По моему мнению, более вероятно не то, что пузырь лопнет резко, а то, что он будет постепенно сдуваться. Ведь потенциал искусственного интеллекта все еще должен сыграть значительную роль в экономическом развитии.

– Сможет ли Украина воспользоваться этим потенциалом?

– Что касается Украины – думаю, уже есть и развитие, и интерес к этой теме. Вопрос в том, хватит ли ресурсов и институциональной воли, чтобы выйти на уровень, где это станет заметным вкладом в экономику.