"45 гривень за долар і ОВДП замість депозиту". В ICU пояснили, чому економіці необхідна девальвація

Стан української економіки: між зростанням і виживанням

– Багато ваших колег-економістів останнім часом говорять про вичерпання драйверів зростання економіки. Чи погіршилися прогнози ICU на 2026 рік і що саме стало вирішальним чинником для їх перегляду?

– Дійсно, економічна ситуація погіршується, але треба ще зрозуміти, наскільки ця динаміка буде сталою. Коли ми випускали свій звіт наприкінці лютого, вже було зрозуміло, що значної шкоди завдали російські обстріли. Тому ми погіршили наш прогноз зростання реального ВВП на цей рік – до 0,8%. Попередньо це було 1,2%.

При цьому ми врахували значну руйнацію інфраструктури та виробничих потужностей не лише в енергетичному секторі, але й у промисловому. Сектори та підприємства, які критично залежать від сталого постачання електроенергії, на той момент займали, за нашими оцінками, приблизно 20–25% ВВП.

Також відіграє роль послаблення темпів зростання споживання. Цей процес почався ще у минулому році.

Майже вичерпався потенціал відновлення, який базувався на відкритті транспортних коридорів і зниженні початкового шоку від повномасштабної війни.

До того ж уряд намагається скоротити величезний дефіцит бюджету. Це означає скорочення доходів і подальше сповільнення споживання, а за ним і ВВП.

– Тобто вже можна говорити про насування економічної кризи?

– Поки що я думаю, зарано говорити про дійсно кризові явища. Як країна, що знаходиться у вкрай руйнівній війні, українська економіка не може функціонувати самостійно – кардинальна роль залишається за міжнародною допомогою. Вона закриває нам дефіцит бюджету і величезний дефіцит на зовнішніх рахунках.

Це підтримує ту відносну стабільність, яку ми зараз маємо – і в контексті інфляції, і на валютному ринку. Нагадаю, минулого року обмінний курс завдяки інтервенціям НБУ майже весь рік тримався на рівні 42 гривні за долар.

Тому в українській економіці зараз одночасно все дуже просто і дуже складно. Складно – через погану загальну безпекову ситуацію, непередбачувані наслідки постійних обстрілів та бойових дій. А з іншого боку, є фінансова підтримка – головним чином Європейського Союзу, – який власне і надає можливість українській економіці досі більш-менш справлятися з викликами, принаймні на наступну пару років.

– Національний банк знижує облікову ставку, але бізнес каже, що дешевих грошей так і не відчув. Чому в Україні класична монетарна модель "знизив ставку – зросло кредитування" не працює так, як мала б?

– Ринок кредитування стикався з численними викликами ще й до початку повномасштабного російського вторгнення. Це й наслідки російської окупації території Криму і східного Донбасу, це й нестача дійсно платоспроможних і надійних клієнтів-дебіторів, це й значна частка непрацюючих кредитів.

Проте минулого року ми вже спостерігали значне пожвавлення кредитування. За даними НБУ, в останні місяці минулого року зростання його обсягу перевищувало 30% як для бізнесів, так і для домогосподарств – навіть попри доволі високі ставки.

Це свідчить про наявність достатнього попиту: для домогосподарств він підживлювався стійкими споживчими настроями, а у корпоративному сегменті дедалі активнішими були підприємства агросектору, енергетики, машинобудування і оборонно-промислового комплексу.

Щодо самого розміру ставки: зараз через події на Близькому Сході та погіршення інфляційних очікувань Національний банк утримався від подальшого зниження. Облікова ставка залишається на рівні 15%, і регулятор не виключає, що вона може зростати протягом року, якщо ситуація з інфляцією значно погіршиться. Тому поки що на зниження ставок кредитування найближчим часом мабуть не варто розраховувати.

Гривня, курс і особисті фінанси

– Останніми днями на валютному ринку відбуваються суттєві коливання. Які прогнози ICU щодо перспектив гривні?

– Головні чинник в цьому секторі – це отримання фінансової допомоги. У нас достатньо високі міжнародні резерви Національного банку, і НБУ підтримує валютний ринок регулярними інтервенціями. Ми очікуємо, що протягом року валютні резерви залишатимуться приблизно на рівні 50 млрд доларів.

За нашими очікуваннями, значного зниження вартості гривні цього року поки не передбачається. Ми продовжуємо наголошувати на прогнозі 45 гривень за долар на кінець року. Це означає здешевлення національної валюти лише на 6% від початку року.

Водночас українській економіці насправді необхідне помірне зниження вартості гривні. Адже для уряду це означає збільшення гривневих надходжень від продажу валютних коштів отриманої міжнародної допомоги, а також надходжень від податків і мит, якими обкладаються імпортні товари.

Крім того, поступове здешевлення гривні стримуватиме ріст споживання імпортних товарів, що у свою чергу уповільнить зростання зовнішньоторговельного дефіциту і допоможе уникнути дестабілізації валютного ринку у майбутньому.

– Але ж останніми днями курс гривні відносно долара вже сягав 44. Відбулося й різке подорожчання євро. Чого очікувати, наприклад, на початку другого півріччя?

– До середини року дуже важко прогнозувати поведінку курсу. Тут відіграє роль і діяльність НБУ як головного гравця на валютному ринку.

Те, що регулятор називає "конструктивною неоднозначністю" можна інтерпретувати як намагання унеможливити закріплення девальваційних очікувань. Курс може ходити в різні боки, і це вибиває якусь основу для постійного девальваційного руху гривні.

– Українці десятиліттями звикли тримати заощадження в доларі. Чи залишається сьогодні валюта надійним активом, чи не варто переглянути цю традицію?

– Дійсно, українські громадяни звикли стежити за курсом. Це один із критичних індикаторів, який впливає на наші рішення, зокрема й інвестиційні: зберігати в доларах, у гривнях чи євро.

Звісно, ці орієнтири нікуди не зникли і зараз є критично важливими – особливо для тієї частки населення, яка інвестує в гривневі ОВДП. Вони зацікавлені в тому, щоб їхні гривневі активи не знецінювалися більше, ніж якби вони тримали ті ж активи у валюті.

Олександр Мартиненко вважає, що золото все менше відповідає характеристикам "безпечної гавані" (фото надано ICU)

– Як в поточних умовах громадянину краще зберігати накопичення? В якій пропорції ви порадили би розподілити портфель, наприклад, між ОВДП, депозитом, валютою і, скажімо, золотом?

– Все залежить від того, як людина дивиться на ризики. Багато хто радить тримати приблизно рівні частки в різних валютах. У нашому випадку це гривня, долар, євро. Також багато залежить від того, як ви збираєтеся витрачати накопичені кошти: якщо наприклад плануєте поїздки до Європи – частка євро має бути більшою. Але знову ж таки це залежить від ваших особистих очікувань щодо перспектив економіки.

Стосовно інструментів: банківські депозити залишаються найбільш звичним і популярним варіантом. Проте ставки дохідності ОВДП наразі привабливіші, а гривневі ОВДП привабливіші ніж валютні депозити навіть якщо приймати до уваги очікуване нами послаблення гривні. Додатковий плюс ОВДП – вони не обкладаються податками.

Додаткові можливості і прибутки також дають вкладення в інвестиційні фонди, але й ризики тут будуть вищі ніж у випадку інвестування в ОВДП, плюс доведеться сплачувати податки.

Тема золота залишається актуальною: гадаю, що, як актив на довгий термін, може заслуговувати на певну невелику частку в інвестиційному портфелі, особливо для тих інвесторів, які більш сфокусовані на збереженні вартості, ніж на дохідності.

Водночас збільшення інтересу до золота серед приватних інвесторів посилює мінливість його ціни, через що золото все менше відповідає характеристикам традиційної "безпечної гавані".

Глобальна турбулентність і її наслідки для України

– Ормузька криза фактично витіснила з порядку денного трампівські торговельні війни. Але чи не ілюзія це – що тарифна проблема зникла? Що відбувається з митним протистоянням між США і ЄС прямо зараз?

– Я цілком погоджуюсь з тим, що війна на Близькому Сході інформаційно багато що перекрила, у тому числі проблеми з митними тарифами. Але якщо дивитися на довгий термін і уявити, що ормузький конфлікт врегульовано, то з'ясується, що проблема тарифів нікуди не зникла.

Звісно, лютневе рішення Верховного суду США значно обмежило діяльність адміністрації Дональда Трампа у цьому напрямку, але не припинило. Зараз Білий Дім інші законодавчі важелі для використання торговельних обмежень.

В результаті з моменту приходу до влади адміністрації Трампа загальний рівень митних ставок, які США беруть з імпортних товарів, значно зріс. Наприклад, нові мита на імпорт європейських товарів за новою торговельною угодою між ЄС і США сягають 15% порівняно з попередніми 3,5%. Це негативно відображається на європейській економіці. Втім, й США неминуче отримають більшу споживчу інфляцію.

В цілому, у довгостроковій перспективі тарифні війни призводять до того, що світова економіка втрачає темпи зростання.

– Від нинішнього зростання цін на нафту і газ більше виграє Росія чи програє Україна?

– У мене тут особливих сумнівів немає: втрачаємо більше, звісно, ми. Весь цей конфлікт для фінансових ринків і світової економіки – це передусім нові проблеми з пропозицією енергоносіїв. Ми є імпортерами природного газу і переважно нафти та нафтопродуктів – тому для нас це безумовно негатив.

На нас також негативно вплине сповільнення економіки ЄС, який теж потерпатиме від вищих цін на нафту і газ.

Що стосується Росії – це передусім більший рівень цін на нафту. Порівняно з рівнем до початку конфлікту, ціни зросли вже більше ніж на 30%.

Крім того, принципово змінилася ситуація з дисконтом на російські марки нафти: якщо до конфлікту дисконт Urals до Brent сягав 30–35 доларів за барель, то зараз ця марка торгується навіть з премією – інколи до 10–20 доларів. А ще азійські країни, зокрема Індія, значно збільшили імпорт саме російської нафти через недостатнє постачання з Близького Сходу.

– Удари по російській нафтовій інфраструктурі – це дійсно найефективніші санкції проти Москви, чи їхній вплив перебільшений?

– Чому ж?! Вони дійсно дають дуже відчутний ефект. Це, мабуть, єдині санкції, що зараз ефективно працюють по російській нафті.

Якщо ми говоримо про санкції Заходу – у багатьох є значні сумніви щодо їхньої ефективності. Хіба що вони призвели до збільшення дисконту російських марок до Brent. Натомість українські удари по експортній інфраструктурі РФ завдають значної шкоди.

– Якими ви бачите сценарії розвитку подій в енергетичній галузі? Коли очікувати врегулювання іранського конфлікту і чи повернуться довоєнні ціни?

– Дуже важко сказати, бо ситуація дуже мінлива. Є небезпідставні побоювання, що вона вже не повернеться до статус-кво, який був до початку війни.

Наразі ринки, доволі оптимістично дивляться на перспективи вирішення конфлікту і очікують зниження цін до кінця року: до останнього часу ф'ючерсні котирування нафти на грудень тримались десь на рівні 80 доларів за барель.

Водночас, як ми бачимо, ринки не вірять, що після стабілізації ситуації та відкриття Ормузської протоки ціни зможуть повернутися на рівні 60–70 доларів за барель, як було до конфлікту. Головна причина – так звана геополітична премія. Вона вже може враховувати підвищений ризик того, що блокада одного з найважливіших транспортних шляхів може повторитися.

З іншого боку зберігається й висока ймовірність більш суттєвого падіння цін. Високі ціни на нафту стимулюють нарощування видобутку – і не лише на Близькому Сході, але й в інших країнах, зокрема на обох Американських континентах. До того ж ринкові гравці, можливо, недооцінюють, наскільки може знизитися світовий попит на нафту, якщо високі ціни збережуться тривалий час.

– Будь-якій економіці для розвитку потрібні прогнозованість та передбачуваність. А цього наразі немає. У чому, на вашу думку, глибинна причина нинішньої глобальної турбулентності і є хоч якийсь реалістичний сценарій виходу з неї?

– Мені здається, головна причина поточної турбулентності – це зміна геополітичної ситуації у світі. Сполучені Штати вже не бажають відігравати роль регулятора і гаранта світової безпеки та вільної торгівлі. І не факт, що навіть після зміни президента наступний лідер США внесе більшу передбачуваність у торговельні тренди. Є розуміння, що США прагнуть змінити поточний статус-кво, оскільки не бачать для себе перспектив у тій ролі, яку відігравали.

Все йде до деглобалізації і більшого протекціонізму – причому не лише в США, а й у інших регіонах. Враження таке, що відносна стабільність попередніх років поступається місцем нестабільності. І ця нестабільність триватиме до того, як буде встановлений новий статус-кво, який передбачає перебудову всієї світової системи безпеки, економіки і, цілком імовірно, фінансів.

Місце України у світі, що змінюється

– Чи є для України місце в цьому новому, деглобалізованому світі?

– Я думаю, є. По-перше, безумовно збережеться наша велика роль як постачальника агропромислової продукції. По-друге, війна Росії проти України – дуже негативна річ, але вона стимулює розвиток важливого напрямку нашої економіки – оборонних технологій.

Вже є перші ознаки того, що ці технології починають користуватися попитом в інших країнах. Спершу – на Близькому Сході, а потім, я думаю, підуть і країни ЄС. Європейському Союзу зараз потрібно вибудовувати систему безпеки після того, як США оголосили намір відмовитися від гарантій безпеки. Ось тут Україна може відігравати доволі значну роль.

– Чи можна вже сьогодні назвати ОПК драйвером економіки, чи він поки що лише "народжується" як такий?

– Мені здається, це, швидше, драйвер, що народжується. Він вже відіграє роль в економіці – це безумовно. Але частка ОПК у структурі промислового виробництва і у ВВП поки що доволі скромна.

Якщо всі значні інвестиції, які зараз вкладаються і нами, і нашими міжнародними партнерами, будуть продовжуватися – його роль тільки зростатиме.

Штучний інтелект: бульбашка чи нова реальність?

– Бум штучного інтелекту останнім часом суттєво впливав на фондові ринки. Чи не схоже це на бульбашку, яка може лопнути?

– На мою думку, бульбашка є. Але це пов'язано не стільки з самою темою штучного інтелекту, скільки із традиційною реакцією ринків на те, що вони вважають перспективним – тобто з переоціненням перспектив.

Всі люблять порівнювати нинішню ситуацію з бульбашкою доткомів початку 2000-х: тренди збігаються, цінова динаміка схожа. Але є і значні розбіжності. Компанії, які зараз так стрімко зростають у вартості, мають реальне зростання обсягів продажів і прибутків.

Їхня продукція – наприклад, мікрочіпи Nvidia – користується дуже значним попитом. Їхній фінансовий стан набагато міцніший, ніж у більшості доткомів, які збанкрутували у 2000-х. Тому багато аналітиків кажуть: бульбашка, може, й є, але вона поки знаходиться на початковій стадії.

Водночас вже є перші ознаки того, що штучний інтелект значно покращує продуктивність праці. І це покращення буде поширюватися з сектору послуг на промисловість. Тож є ще час для розвитку технології та зростання інвестицій.

– Якщо бульбашка існує, як вважаєте, вона здуватиметься поступово чи різко лусне?

– На мою думку, більш ймовірно не те, що бульбашка лусне різко, а те, що вона буде поступово здуватися. Адже потенціал штучного інтелекту все ще має відіграти значну роль в економічному розвитку.

– Чи зможе Україна скористатися цим потенціалом?

– Що стосується України – думаю, вже є і розвиток, і інтерес до цієї теми. Питання в тому, чи вистачить ресурсів та інституційної волі, щоб вийти на рівень, де це стане помітним внеском в економіку.