Курс без рівноваги. Чому рекорди резервів НБУ не повинні створювати ілюзію безпеки

Фактично нинішня валютна стабільність тримається на двох опорах: міжнародній фінансовій допомозі та масштабних валютних інтервенціях Національного банку. Ці інструменти дозволяють утримувати контроль над ринком. Але вони не усувають головної проблеми – структурного зовнішнього дефіциту.

За сім місяців 2026 року товарний імпорт зріс приблизно на 33%, тоді як експорт – лише на 4%. У результаті дефіцит торгівлі товарами досяг 35 млрд доларів проти 21 млрд доларів за аналогічний період минулого року. Найбільше зростає імпорт енергоносіїв, електроенергії, енергетичного обладнання, безпілотників, електроніки та будівельних матеріалів.

Експортний приріст забезпечують переважно зернові, олія, чавун та напівфабрикати з чорних металів. Однак – не весь імпорт можна вважати непродуктивним, можна сказати, що значна його частина прямо пов’язана з обороною, енергетичною безпекою та відновленням інфраструктури.

Сьогодні проблема полягає в іншому: Україна імпортує дедалі більше технологічної, енергетичної та військової продукції, тоді як структура експорту залишається переважно сировинною. Така модель автоматично формує постійний попит на валюту.

У прогнозній перспективі немає ознак швидкого вирівнювання зовнішньої торгівлі. Прогноз НБУ на 2026 рік передбачає зростання імпорту товарів і послуг на 28%, тоді як експорту – лише на 3,7%. Тобто розрив між валютними витратами та валютними доходами, найімовірніше, залишатиметься значним і надалі.

Платіжний баланс: дефіцит став структурним

За різними оцінками, структурний валютний дефіцит за період із липня 2025-го до червня 2026 року сягнув 50,1 млрд доларів. Найбільшим каналом відтоку валюти залишається баланс товарів і послуг – мінус 69,2 млрд доларів за останні 12 місяців. Ще 7,4 млрд доларів припадає на виплату процентів і дивідендів, а 7,3 млрд доларів – на збільшення обсягів валюти поза банківською системою.

Останній показник також є важливим. Частина валюти, яку купують громадяни та бізнес, не повертається у фінансову систему. Вона переходить у готівкові заощадження або використовується за кордоном, що додатково зменшує внутрішню валютну пропозицію.

Головне питання полягає не лише в розмірі дефіциту, а й у тому, за рахунок чого він покривається. За останні 12 місяців Україна отримала близько 60 млрд доларів міжнародної допомоги у формі кредитів і грантів. Приватні трансферти становили 10,6 млрд доларів, оплата праці українців за кордоном – 5,7 млрд доларів, торгові кредити – 9 млрд доларів.

Натомість прямі іноземні інвестиції становили лише 1,7 млрд доларів, а кредити, залучені бізнесом, – близько 2,1 млрд доларів. Це означає, що зовнішня рівновага підтримується переважно не приватним капіталом, не експортними доходами та не довгостроковими інвестиціями, а офіційним фінансуванням партнерів.

Поки міжнародна допомога надходить ритмічно, така модель може працювати. Але будь-яка затримка фінансування відразу створює додаткове навантаження на резерви НБУ та валютний курс.

НБУ перетворився на головного постачальника валюти

За січень – 10 серпня 2026 року Національний банк продав на валютному ринку 29,2 млрд доларів. Це на 35% більше, ніж за аналогічний період 2025 року. Середньоденний продаж валюти становив приблизно 185 млн доларів на один банківський день, а у серпні зріс до 203 млн доларів. Річний обсяг інтервенцій оцінюється приблизно у 44 млрд доларів.

За умов війни інтервенції є необхідним елементом валютної політики. НБУ фактично виконує функцію централізованого постачальника валюти для критичного імпорту, оборонних потреб, енергетики та розрахунків бізнесу. Але масштаб інтервенцій свідчить, що валютний ринок не перебуває у стані самостійної рівноваги.

Показовою є і структура попиту. У січні – серпні 2026 року приблизно 86% чистих інтервенцій НБУ були спрямовані на задоволення валютного попиту бізнесу і лише 14% – населення. Попит бізнесу на валюту збільшився за рік на 44%, тоді як попит населення скоротився на 6%.

Отже, головною причиною високих інтервенцій є не панічна поведінка населення і не масова купівля готівкової валюти. Основний тиск створюють імпортні операції підприємств. Тому обмеження для громадян або посилення контролю за готівковим ринком не здатні вирішити проблему. Її джерело лежить у структурі зовнішньої торгівлі та внутрішнього виробництва.

Валютний дефіцит залишатиметься високим

У другій половині року попит на валюту традиційно посилюється через закупівлю енергоносіїв, підготовку до опалювального сезону, імпорт електроенергії та обладнання. До цього додаються оборонні закупівлі, відновлення пошкодженої інфраструктури і збільшення бюджетних видатків наприкінці року.

Водночас швидкого нарощування експорту очікувати складно, так як його стримують безпекові ризики, можливі перебої в роботі портів, дефіцит транспортних потужностей, слабка промислова база та обмежені інвестиції. Тому торговельний і структурний валютний дефіцити у найближчій перспективі навряд чи суттєво скоротяться.

Інтервенції НБУ збережуться на підвищеному рівні

Середньомісячний обсяг продажу валюти НБУ за плинний рік становить приблизно 3,7 млрд доларів. В умовах активного імпорту та сезонного зростання енергетичних закупівель інтервенції можуть залишатися поблизу цього рівня або тимчасово перевищувати його.

Оцінка річних продажів у 44 млрд доларів видається реалістичною лише за умови ритмічного надходження зовнішнього фінансування та відсутності нових масштабних логістичних чи енергетичних шоків. За негативного сценарію річні інтервенції можуть виявитися більшими.

Значення міжнародної допомоги для курсу зростатиме

У найближчі місяці динаміка курсу залежатиме не лише від рішень НБУ щодо облікової ставки або валютних обмежень. Набагато більше значення матимуть графік надходження коштів від Європейського Союзу, МВФ та інших партнерів; обсяги імпорту енергії та оборонної продукції; стабільність морських і сухопутних експортних маршрутів; ритмічність бюджетних видатків.

Фактично міжнародна допомога є головним джерелом поповнення валютних резервів, а НБУ через інтервенції трансформує ці кошти у валютну пропозицію для економіки. Затримки допомоги означатимуть або швидше скорочення резервів, або необхідність більшої курсової гнучкості.

Гривня, ймовірно, послаблюватиметься поступово

Збереження поточного торговельного дефіциту робить тривале утримання незмінного курсу надто дорогим. У серпні 2026 року річна девальвація гривні до долара становила близько 7,6%. При цьому середній курс у січні – липні залишався приблизно на 2% нижчим за рівень, закладений у бюджетні розрахунки.

Документ також зазначає, що девальвація посилює інфляційний тиск, тоді як нижчий за бюджетний курс зменшує гривневі надходження від митниці та зовнішньої допомоги. Тому найбільш імовірним виглядає не різкий валютний стрибок, а поступове контрольоване послаблення гривні.

Для НБУ це спосіб частково обмежити витрати резервів. Для бюджету – збільшити гривневий еквівалент зовнішнього фінансування. Водночас такий сценарій посилюватиме інфляційні ризики, особливо через подорожчання енергоносіїв, пального, обладнання та імпортних комплектуючих.

Великі резерви не повинні створювати ілюзію безпеки

У липні 2026 року міжнародні резерви становили близько 51,2 млрд доларів. Однак через швидке зростання імпорту їх достатність дорівнювала приблизно 4,2 місяця майбутнього імпорту. Для порівняння, у 2025 році резерви покривали близько 5,8 місяця імпорту. Тому оцінювати валютну стійкість лише за абсолютною сумою резервів неправильно.

Необхідно враховувати одночасно швидкість зростання імпорту; очікуваний річний обсяг інтервенцій; майбутні виплати за зовнішніми зобов’язаннями; графік надходження міжнародної допомоги; ризики блокування або скорочення експорту.

За високих інтервенцій навіть значний запас резервів може швидко зменшуватися у періоди затримки зовнішнього фінансування.

Валютні обмеження не можуть замінити економічну політику

Проблему структурного валютного дефіциту неможливо вирішити лише адміністративними заборонами. Україна не може просто відмовитися від імпорту енергії, оборонної техніки, електроніки чи обладнання.

Але держава може поступово зменшувати імпортну залежність. Для цього необхідно розширювати локалізацію виробництва енергетичного обладнання, безпілотників, боєприпасів, будівельних матеріалів, машин і комплектуючих.

Державні закупівлі та міжнародна допомога мають використовуватися не лише для фінансування імпорту, а й для створення виробництв в Україні.

Другий напрям – експорт. Потрібні страхування воєнних ризиків, підтримка морської логістики, експортне кредитування, швидке відшкодування ПДВ і розвиток переробки. Україна повинна експортувати не лише зерно, руду чи металеві напівфабрикати, а продукцію з більшою доданою вартістю.

Третій напрям – залучення приватного капіталу. За умов, коли прямі інвестиції становлять лише 1,7 млрд доларів на рік, міжнародну допомогу практично нічим замінити. Потрібні державні гарантії, страхування політичних і воєнних ризиків, спільні інвестиційні фонди та проєктне фінансування.

НБУ, зі свого боку, має узгоджувати темпи валютної лібералізації з реальним станом платіжного балансу. Кожне нове послаблення обмежень на виведення капіталу або зовнішні платежі має бути підкріплене стабільними, а не одноразовими джерелами валютних надходжень.

Тому нинішня валютна стабільність є реальною, але вона не є результатом збалансованої зовнішньої торгівлі. Вона значною мірою фінансується міжнародними партнерами та підтримується постійним продажем валюти з боку НБУ.

У короткостроковій перспективі така модель може працювати. За умови ритмічного надходження зовнішньої допомоги Національний банк зможе уникати різких курсових коливань і надалі.

Але середньострокова тенденція є небезпечною: імпорт зростає швидше за експорт, інтервенції збільшуються, а частка приватних інвестицій у валютних надходженнях залишається мізерною.

Тому головною метою державної політики має бути не утримання певної цифри курсу будь-якою ціною. Необхідно скорочувати сам структурний валютний дефіцит.

Україна повинна поступово переходити від стабільності, профінансованої зовнішньою допомогою та інтервенціями, до стабільності, забезпеченої експортом, внутрішнім виробництвом, інвестиціями та технологічною модернізацією.