Курс без равновесия. Почему рекорды резервов НБУ не должны создавать иллюзию безопасности

Фактически нынешняя валютная стабильность держится на двух опорах: международной финансовой помощи и масштабных валютных интервенциях Национального банка. Эти инструменты позволяют удерживать контроль над рынком. Но они не устраняют главную проблему – структурный внешний дефицит.

За семь месяцев 2026 года товарный импорт вырос примерно на 33%, тогда как экспорт – всего на 4%. В результате дефицит торговли товарами достиг 35 млрд долларов против 21 млрд долларов за аналогичный период прошлого года. Больше всего растет импорт энергоносителей, электроэнергии, энергетического оборудования, беспилотников, электроники и строительных материалов.

Экспортный прирост обеспечивают преимущественно зерновые, масло, чугун и полуфабрикаты из черных металлов. Однако – не весь импорт можно считать непроизводительным, можно сказать, что значительная его часть напрямую связана с обороной, энергетической безопасностью и восстановлением инфраструктуры.

Сегодня проблема заключается в другом: Украина импортирует все больше технологической, энергетической и военной продукции, тогда как структура экспорта остается преимущественно сырьевой. Такая модель автоматически формирует постоянный спрос на валюту.

В прогнозной перспективе нет признаков быстрого выравнивания внешней торговли. Прогноз НБУ на 2026 год предусматривает рост импорта товаров и услуг на 28%, тогда как экспорта – всего на 3,7%. То есть разрыв между валютными расходами и валютными доходами, вероятнее всего, будет оставаться значительным и в дальнейшем.

Платежный баланс: дефицит стал структурным

По разным оценкам, структурный валютный дефицит за период с июля 2025-го по июнь 2026 года достиг 50,1 млрд долларов. Крупнейшим каналом оттока валюты остается баланс товаров и услуг – минус 69,2 млрд долларов за последние 12 месяцев. Еще 7,4 млрд долларов приходится на выплату процентов и дивидендов, а 7,3 млрд долларов – на увеличение объемов валюты вне банковской системы.

Последний показатель также важен. Часть валюты, которую покупают граждане и бизнес, не возвращается в финансовую систему. Она переходит в наличные сбережения или используется за границей, что дополнительно уменьшает внутреннее валютное предложение.

Главный вопрос заключается не только в размере дефицита, но и в том, за счет чего он покрывается. За последние 12 месяцев Украина получила около 60 млрд долларов международной помощи в форме кредитов и грантов. Частные трансферты составили 10,6 млрд долларов, оплата труда украинцев за границей – 5,7 млрд долларов, торговые кредиты – 9 млрд долларов.

Зато прямые иностранные инвестиции составили всего 1,7 млрд долларов, а кредиты, привлеченные бизнесом, – около 2,1 млрд долларов. Это означает, что внешнее равновесие поддерживается преимущественно не частным капиталом, не экспортными доходами и не долгосрочными инвестициями, а официальным финансированием партнеров.

Пока международная помощь поступает ритмично, такая модель может работать. Но любая задержка финансирования сразу создает дополнительную нагрузку на резервы НБУ и валютный курс.

НБУ превратился в главного поставщика валюты

За январь – 10 августа 2026 года Национальный банк продал на валютном рынке 29,2 млрд долларов. Это на 35% больше, чем за аналогичный период 2025 года. Среднедневная продажа валюты составила примерно 185 млн долларов на один банковский день, а в августе выросла до 203 млн долларов. Годовой объем интервенций оценивается примерно в 44 млрд долларов.

В условиях войны интервенции являются необходимым элементом валютной политики. НБУ фактически выполняет функцию централизованного поставщика валюты для критического импорта, оборонных нужд, энергетики и расчетов бизнеса. Но масштаб интервенций свидетельствует, что валютный рынок не находится в состоянии самостоятельного равновесия.

Показательна и структура спроса. В январе – августе 2026 года примерно 86% чистых интервенций НБУ были направлены на удовлетворение валютного спроса бизнеса и только 14% – населения. Спрос бизнеса на валюту увеличился за год на 44%, тогда как спрос населения сократился на 6%.

Следовательно, главной причиной высоких интервенций является не паническое поведение населения и не массовая покупка наличной валюты. Основное давление создают импортные операции предприятий. Поэтому ограничения для граждан или усиление контроля за наличным рынком не способны решить проблему. Ее источник лежит в структуре внешней торговли и внутреннего производства.

Валютный дефицит будет оставаться высоким

Во второй половине года спрос на валюту традиционно усиливается из-за закупки энергоносителей, подготовки к отопительному сезону, импорта электроэнергии и оборудования. К этому добавляются оборонные закупки, восстановление поврежденной инфраструктуры и увеличение бюджетных расходов в конце года.

В то же время быстрого наращивания экспорта ожидать сложно, так как его сдерживают риски безопасности, возможные перебои в работе портов, дефицит транспортных мощностей, слабая промышленная база и ограниченные инвестиции. Поэтому торговый и структурный валютный дефициты в ближайшей перспективе вряд ли существенно сократятся.

Интервенции НБУ сохранятся на повышенном уровне

Среднемесячный объем продажи валюты НБУ за текущий год составляет примерно 3,7 млрд долларов. В условиях активного импорта и сезонного роста энергетических закупок интервенции могут оставаться вблизи этого уровня или временно превышать его.

Оценка годовых продаж в 44 млрд долларов выглядит реалистичной только при условии ритмичного поступления внешнего финансирования и отсутствия новых масштабных логистических или энергетических шоков. При негативном сценарии годовые интервенции могут оказаться больше.

Значение международной помощи для курса будет расти

В ближайшие месяцы динамика курса будет зависеть не только от решений НБУ относительно учетной ставки или валютных ограничений. Гораздо большее значение будут иметь график поступления средств от Европейского Союза, МВФ и других партнеров; объемы импорта энергии и оборонной продукции; стабильность морских и сухопутных экспортных маршрутов; ритмичность бюджетных расходов.

Фактически международная помощь является главным источником пополнения валютных резервов, а НБУ через интервенции трансформирует эти средства в валютное предложение для экономики. Задержки помощи будут означать либо более быстрое сокращение резервов, либо необходимость большей курсовой гибкости.

Гривна, вероятно, будет ослабевать постепенно

Сохранение текущего торгового дефицита делает длительное удержание неизменного курса слишком дорогим. В августе 2026 года годовая девальвация гривны к доллару составила около 7,6%. При этом средний курс в январе – июле оставался примерно на 2% ниже уровня, заложенного в бюджетные расчеты.

Документ также отмечает, что девальвация усиливает инфляционное давление, тогда как более низкий по сравнению с бюджетным курс уменьшает гривневые поступления от таможни и внешней помощи. Поэтому наиболее вероятным выглядит не резкий валютный скачок, а постепенное контролируемое ослабление гривны.

Для НБУ это способ частично ограничить расходы резервов. Для бюджета – увеличить гривневый эквивалент внешнего финансирования. В то же время такой сценарий будет усиливать инфляционные риски, особенно из-за удорожания энергоносителей, топлива, оборудования и импортных комплектующих.

Большие резервы не должны создавать иллюзию безопасности

В июле 2026 года международные резервы составляли около 51,2 млрд долларов. Однако из-за быстрого роста импорта их достаточность равнялась примерно 4,2 месяца будущего импорта. Для сравнения, в 2025 году резервы покрывали около 5,8 месяца импорта. Поэтому оценивать валютную устойчивость только по абсолютной сумме резервов неправильно.

Необходимо учитывать одновременно скорость роста импорта; ожидаемый годовой объем интервенций; будущие выплаты по внешним обязательствам; график поступления международной помощи; риски блокирования или сокращения экспорта.

При высоких интервенциях даже значительный запас резервов может быстро уменьшаться в периоды задержки внешнего финансирования.

Валютные ограничения не могут заменить экономическую политику

Проблему структурного валютного дефицита невозможно решить только административными запретами. Украина не может просто отказаться от импорта энергии, оборонной техники, электроники или оборудования.

Но государство может постепенно уменьшать импортную зависимость. Для этого необходимо расширять локализацию производства энергетического оборудования, беспилотников, боеприпасов, строительных материалов, машин и комплектующих.

Государственные закупки и международная помощь должны использоваться не только для финансирования импорта, но и для создания производств в Украине.

Второе направление – экспорт. Требуются страхование военных рисков, поддержка морской логистики, экспортное кредитование, быстрое возмещение НДС и развитие переработки. Украина должна экспортировать не только зерно, руду или металлические полуфабрикаты, а продукцию с большей добавленной стоимостью.

Третье направление – привлечение частного капитала. В условиях, когда прямые инвестиции составляют всего 1,7 млрд долларов в год, международную помощь практически нечем заменить. Нужны государственные гарантии, страхование политических и военных рисков, совместные инвестиционные фонды и проектное финансирование.

НБУ, со своей стороны, должен согласовывать темпы валютной либерализации с реальным состоянием платежного баланса. Каждое новое ослабление ограничений на вывод капитала или внешние платежи должно быть подкреплено стабильными, а не одноразовыми источниками валютных поступлений.

Поэтому нынешняя валютная стабильность является реальной, но она не является результатом сбалансированной внешней торговли. Она в значительной степени финансируется международными партнерами и поддерживается постоянной продажей валюты со стороны НБУ.

В краткосрочной перспективе такая модель может работать. При условии ритмичного поступления внешней помощи Национальный банк сможет избегать резких курсовых колебаний и дальше.

Но среднесрочная тенденция опасна: импорт растет быстрее экспорта, интервенции увеличиваются, а доля частных инвестиций в валютных поступлениях остается мизерной.

Поэтому главной целью государственной политики должно быть не удержание определенной цифры курса любой ценой. Необходимо сокращать сам структурный валютный дефицит.

Украина должна постепенно переходить от стабильности, профинансированной внешней помощью и интервенциями, к стабильности, обеспеченной экспортом, внутренним производством, инвестициями и технологической модернизацией.