Чи дасть НБУ гривні впасти: що означає "яструбина" політика Нацбанку

Нещодавнє рішення правління НБУ третій раз поспіль зберегти облікову ставку на рівні 15% та зміна риторики на користь "яструбиної" свідчать про одне: регулятор балансує між ефективним виконанням свого мандату (цінова та фінансова стабільність, сприяння економічному зростанню) та стабільною ситуацією на валютному ринку, незважаючи на внутрішні та зовнішні шоки та прогнозне збільшення інфляції на кінець року до 9,4%.

Інфляційний розігрів: де прорахувалися оптимісти

Головний аргумент на користь утримання ставки – динаміка фундаментального цінового тиску. На перший погляд, травневий показник загальної споживчої інфляції на рівні 8,2% в річному вимірі виглядає цілком прийнятно завдяки традиційному сезонному збільшенню пропозиції сирих продуктів харчування. Проте диявол, як завжди, в деталях.

Базова інфляція пришвидшилася до 7,9% р/р, перевершивши квітневі прогнози самого регулятора. Головними драйверами цього процесу стали фактори, на які внутрішня монетарна політика має лише опосередкований вплив:

1. Енергетичний шок: Стрімке подорожчання енергоресурсів на світових ринках, підігріте геополітичною напруженістю на Близькому Сході, почало активно закладатися у собівартість українських товарів та послуг.
2. Дефіцит кадрів: Структурний тиск на ринку праці змушує бізнес підвищувати номінальні зарплати для утримання персоналу, що автоматично штовхає вгору витрати виробництва.
3. Ефект переносу: Поступове послаблення курсу гривні, яке відбувалося в попередні місяці, також трансформується у цінники на полицях магазинів.

Чи був реальний ризик підвищення ставки?

На засіданнях обговорюється різні сценарії та дискутуються. Поки що регулятор обмежився "яструбиним" сигналом, але якщо ці проїнфляційні фактори почнуть загрожувати макрофінансовій стабільності, НБУ без вагань повернеться до підвищення облікової ставки.

Водночас мій прогноз на осінь залишається стримано-тривожним: прискорення інфляції в осінній період є майже неминучим через ефекти низької бази порівняння минулого року, наслідки війн та подальше підвищення акцизів і тарифів.

Проте цей процес контрольований і не переросте у гіперінфляційну спіраль. Ще раз, прогноз по інфляції на кінець цього року 9,4%, на кінець наступного року – 6,5%.

Національний банк України оновить у кінці липні свій макропрогноз і тоді будуть відповідні рішення з питань монетарної політики – залишиться облікова ставка як є, чи будуть прийняти рішення, наприклад, підвищувати облікову ставку тому що інфляція більше буде ніж прогнозується.

Валютний курс: між лібералізацією та керованою гнучкістю

Найбільше занепокоєння експертного середовища та бізнесу в останні тижні викликала девальваційна траєкторія гривні. Курс національної валюти щодо долара продемонстрував відчутне послаблення, що породило хвилю дискусій про доцільність поточного курсового режиму.

На мою думку, ринок зараз суттєво переоцінює девальваційні ризики, піддаючись емоційним коливанням. Поточна динаміка курсу – це не ознака слабкості, а природна реакція керовано-гнучкого режиму на об'єктивні процеси:

1. Бюджетний канал: Значні видаткові операції уряду традиційно абсорбуються валютним ринком із певним часовим лагом. Бюджетні видатки за 5 місяців цього року зросли більше ніж на 25% порівняно з аналогічним періодом минулого року.
2. Сезонний імпорт: Масштабні закупівлі енергообладнання та палива для підготовки до складного осінньо-зимового періоду створили додатковий тиск на міжбанку.
3. Сезонність валютного ринку. Влітку зазвичай пропозиція валюти на ринку менше ніж навесні чи осінню. А попит, як показує практика, не менший, та через війну у деяких категорій підприємств зростає.
4. Усвідомлений ризик лібералізації: Пом'якшення валютних обмежень, на яке НБУ пішов раніше для полегшення роботи бізнесу, прогнозовано розширило попит на іноземну валюту. Вважаю цей крок абсолютно виправданим: це необхідна плата за збереження довіри іноземних інвесторів та інтеграцію українського бізнесу у світові фінансові потоки. Без цього довгострокове відновлення економіки неможливе.

Чи контролює НБУ глибину цього послаблення?

Безперечно. Маючи за плечима історично високий рівень міжнародних резервів у 45,7 млрд доларів (прогноз на кінець року більше ніж 60 млрд), регулятор володіє абсолютною монополією на формування тренду на міжбанку.

Інтервенції НБУ здійснюються не для того, щоб утримувати конкретну цифру (у Нацбанку немає і не буде таргета по курсу), а виключно для зрізання панічних піків та забезпечення ринкового двостороннього руху.

Три головні ризики для курсу гривні до кінця року

Щоб розуміти подальшу траєкторію, варто виділити ключові маркери ризику і які можуть змусити НБУ діяти більш жорстко (зокрема, піднімати ставку):

Перший – ритмічність зовнішньої допомоги.

Стабільність монетарної конструкції наразі міцно підтримується зовнішнім контуром. Успішне досягнення угоди на рівні персоналу (Staff-Level Agreement) з МВФ в рамках програми EFF відкриває шлях до подальших траншів. Будь-які технічні затримки фінансування від міжнародних партнерів (а угод багато і кошти зазвичай надаються в обмін на реформи) автоматично посилюватимуть тиск на золотовалютні резерви.

Другий – війна, її наслідки і характер, масштаби руйнувань в енергетиці.

Якщо, наприклад, дефіцит електроенергії восени та взимку змусить бізнес масово переходити на генератори, це суттєво збільшить імпорт палива, що створить додатковий чистий попит на валюту на міжбанку.

Третій – інфляційні очікування населення та бізнесу.

Якщо психологічний фактор візьме гору над раціональним, і бізнес почне закладати надмірні девальваційні ризики у вартість товарів "із запасом", НБУ буде змушений реагувати відповідно.

Що це означає для бізнесу та інвесторів

Збереження ставки на рівні 15% – це пряма спроба НБУ втримати реальну позитивну доходність гривневих інструментів. Для банківського сектору та приватних інвесторів це означає, що строкові депозити та ОВДП залишатимуться ефективним засобом захисту капіталу від інфляційного знецінення.

Регулятор свідомо стимулює ринок залишатися в гривні, щоб зменшити тиск на готівковий долар.

Бізнесу варто готуватися до того, що вартість кредитних ресурсів у гривні найближчим часом не знижуватиметься. Водночас помірна волатильність курсу в межах керованої гнучкості стане новою константою і надалі буде продовжуватися.

НБУ обрав тактику "холодного душу" для ринку, демонструючи готовність діяти жорстко задля збереження фінансової стабільності держави. За умов воєнного стану така передбачувана суворість – це скоріше благо, ніж обмеження.

Замість висновку

Підсумовуючи, хочу заспокоїти і бізнес, і громадян. НБУ, на мою думку, принципово не зацікаведений у стрімкій чи неконтрольованій девальвації гривні.

Нацбанк має більш ніж достатній запас міцності та резервів для згладжування будь-яких надмірних або спекулятивних коливань курсу, який буде коливатися в одну чи іншу сторону в залежності від ринкових мов. Тому сьогодні мова йде не про "падіння" національної валюти, а про її поступове, плавне пристосування до фундаментальних економічних умов.

Керована гнучкість працює саме так, як і має працювати в умовах воєнної економіки – надійно та прогнозовано.