Позволит ли НБУ гривне упасть: что означает "ястребиная" политика Нацбанка

Недавнее решение правления НБУ в третий раз подряд сохранить учетную ставку на уровне 15% и смена риторики в пользу "ястребиной" свидетельствуют об одном: регулятор балансирует между эффективным выполнением своего мандата (ценовая и финансовая стабильность, содействие экономическому росту) и стабильной ситуацией на валютном рынке, несмотря на внутренние и внешние шоки, а также прогнозное увеличение инфляции на конец года до 9,4%.

Инфляционный разогрев: где просчитались оптимисты

Главный аргумент в пользу удержания ставки – динамика фундаментального ценового давления. На первый взгляд, майский показатель общей потребительской инфляции на уровне 8,2% в годовом исчислении выглядит вполне приемлемо благодаря традиционному сезонному увеличению предложения сырых продуктов питания. Однако дьявол, как обычно, кроется в деталях.

Базовая инфляция ускорилась до 7,9% г/г, превысив апрельские прогнозы самого регулятора. Главными драйверами этого процесса стали факторы, на которые внутренняя монетарная политика имеет лишь опосредованное влияние:

1. Энергетический шок: Стремительное подорожание энергоресурсов на мировых рынках, подогретое геополитической напряженностью на Ближнем Востоке, начало активно закладываться в себестоимость украинских товаров и услуг.
2. Дефицит кадров: Структурное давление на рынке труда вынуждает бизнес повышать номинальные зарплаты для удержания персонала, что автоматически толкает вверх производственные расходы.
3. Эффект переноса: Постепенное ослабление курса гривны, происходившее в предыдущие месяцы, также трансформируется в ценники на полках магазинов.

Был ли реальный риск повышения ставки?

На заседаниях обсуждаются и дискутируются различные сценарии. Пока что регулятор ограничился "ястребиным" сигналом, но если эти проинфляционные факторы начнут угрожать макрофинансовой стабильности, НБУ без колебаний вернется к повышению учетной ставки.

В то же время мой прогноз на осень остается сдержанно-тревожным: ускорение инфляции в осенний период почти неизбежно из-за эффекта низкой базы сравнения прошлого года, последствий войны и дальнейшего повышения акцизов и тарифов.

Однако этот процесс контролируемый и не перерастет в гиперинфляционную спираль. Еще раз, прогноз по инфляции на конец этого года – 9,4%, на конец следующего года – 6,5%.

Национальный банк Украины обновит в конце июля свой макропрогноз, и тогда будут приняты соответствующие решения по вопросам монетарной политики – останется ли учетная ставка как есть, или будут приняты решения, например, повышать учетную ставку, потому что инфляция окажется выше, чем прогнозируется.

Валютный курс: между либерализацией и управляемой гибкостью

Наибольшее беспокойство экспертной среды и бизнеса в последние недели вызывала девальвационная траектория гривны. Курс национальной валюты к доллару продемонстрировал ощутимое ослабление, что породило волну дискуссий о целесообразности текущего курсового режима.

По моему мнению, рынок сейчас существенно переоценивает девальвационные риски, поддаваясь эмоциональным колебаниям. Текущая динамика курса – это не признак слабости, а естественная реакция управляемо-гибкого режима на объективные процессы:

1. Бюджетный канал: Значительные расходные операции правительства традиционно абсорбируются валютным рынком с определенным временным лагом. Бюджетные расходы за 5 месяцев этого года выросли более чем на 25% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года.
2. Сезонный импорт: Масштабные закупки энергооборудования и топлива для подготовки к сложному осенне-зимнему периоду создали дополнительное давление на межбанке.
3. Сезонность валютного рынка: Летом предложение валюты на рынке обычно меньше, чем весной или осенью. А спрос, как показывает практика, не меньше, и из-за войны у некоторых категорий предприятий растет.
4. Осознанный риск либерализации: Смягчение валютных ограничений, на которое НБУ пошел ранее для облегчения работы бизнеса, прогнозируемо расширило спрос на иностранную валюту. Считаю этот шаг абсолютно оправданным: это необходимая плата за сохранение доверия иностранных инвесторов и интеграцию украинского бизнеса в мировые финансовые потоки. Без этого долгосрочное восстановление экономики невозможно.

Контролирует ли НБУ глубину этого ослабления?

Безусловно. Имея за плечами исторически высокий уровень международных резервов в 45,7 млрд долларов (прогноз на конец года более 60 млрд), регулятор обладает абсолютной монополией на формирование тренда на межбанке.

Интервенции НБУ осуществляются не для того, чтобы удерживать конкретную цифру (у Нацбанка нет и не будет таргета по курсу), а исключительно для срезания панических пиков и обеспечения рыночного двустороннего движения.

Три главных риска для курса гривны до конца года

Чтобы понимать дальнейшую траекторию, стоит выделить ключевые маркеры риска, которые могут заставить НБУ действовать более жестко (в частности, поднимать ставку):

​​​​Первый – ритмичность внешней помощи.

Стабильность монетарной конструкции сейчас прочно поддерживается внешним контуром. Успешное достижение соглашения на уровне персонала (Staff-Level Agreement) с МВФ в рамках программы EFF открывает путь к дальнейшим траншам. Любые технические задержки финансирования от международных партнеров (а соглашений много, и средства обычно предоставляются в обмен на реформы) будут автоматически усиливать давление на золотовалютные резервы.

Второй – война, ее последствия и характер, масштабы разрушений в энергетике.

Если, например, дефицит электроэнергии осенью и зимой заставит бизнес массово переходить на генераторы, это существенно увеличит импорт топлива, что создаст дополнительный чистый спрос на валюту на межбанке.

Третий – инфляционные ожидания населения и бизнеса.

Если психологический фактор возьмет верх над рациональным, и бизнес начнет закладывать чрезмерные девальвационные риски в стоимость товаров "с запасом", НБУ будет вынужден реагировать соответственно.

Что это значит для бизнеса и инвесторов

Сохранение ставки на уровне 15% – это прямая попытка НБУ удержать реальную положительную доходность гривневых инструментов. Для банковского сектора и частных инвесторов это означает, что срочные депозиты и ОВГЗ будут оставаться эффективным средством защиты капитала от инфляционного обесценивания.

Регулятор сознательно стимулирует рынок оставаться в гривне, чтобы снизить давление на наличный доллар.

Бизнесу стоит готовиться к тому, что стоимость кредитных ресурсов в гривне в ближайшее время снижаться не будет. В то же время умеренная волатильность курса в рамках управляемой гибкости станет новой константой и продолжится в дальнейшем.

НБУ выбрал тактику "холодного душа" для рынка, демонстрируя готовность действовать жестко ради сохранения финансовой стабильности государства. В условиях военного положения такая предсказуемая строгость – это скорее благо, чем ограничение.

Вместо вывода

Подытоживая, хочу успокоить и бизнес, и граждан. НБУ, по моему мнению, принципиально не заинтересован в стремительной или неконтролируемой девальвации гривны.

Нацбанк имеет более чем достаточный запас прочности и резервов для сглаживания любых чрезмерных или спекулятивных колебаний курса, который будет колебаться в одну или другую сторону в зависимости от рыночных условий. Поэтому сегодня речь идет не о "падении" национальной валюты, а о ее постепенном, плавном приспособлении к фундаментальным экономическим условиям.

Управляемая гибкость работает именно так, как и должна работать в условиях военной экономики – надежно и прогнозируемо.